英偉達｜AI 浪潮下，英偉達仍是核心受惠者

• 英偉達最新季度業績保持強勁，數據中心業務仍是主要增長引擎，反映全球 AI 基建投資需求未見放緩。
• 公司業務已不再只是 GPU 銷售，而是逐步轉向 AI 系統平台模式。
• AI 需求正由雲端數據中心延伸至企業、工業、主權 AI 及實體 AI 應用。

英偉達最新季度業績再一次優於市場預期，管理層亦上調下一季度收入指引。對市場而言，英偉達交出亮眼成績似乎已不再令人意外。作為AI時代的領頭羊，英偉達的財報不只反映公司自身的業績表現，也為我們提供了一個觀察AI產業下一步發展方向和公司對未來布局。

英偉達不再只是GPU龍頭：AI時代的系統平台提供者　

英偉達依然是全球AI基建領域中最具統治力的企業。正如我們在<英偉達 GTC 2026 | 英偉達增長故事—從訓練週期，到「代幣經濟」時代>中提及，英偉達早已不再局限於生產GPU晶片，而是透過掌控晶片、網絡、軟件以至系統平台的完整生態，成為現代數據中心的基礎設施提供者。

表一：英偉達2027財年第一季度主要業績

業務架構重組：數據中心與邊緣運算的雙軌並行

英偉達管理層在本次財報中調整業績披露架構，正好印證了這一點。英偉達這次以兩大市場平台呈現業務，分別為數據中心（Data Center）及邊緣運算（Edge Computing），反映英偉達重新定義了未來的AI需求來源。

1)    數據中心平台：可以細分為超大規模雲端客戶（Hyperscale），以及AI雲端、工業及企業客戶（AI Clouds, Industrial and Enterprise，ACIE）。前者主要包括大型公有雲平台及全球消費互聯網龍頭；後者則涵蓋AI雲端平台、企業、工業及主權AI相關的AI專用數據中心。

2)    邊緣運算平台：範圍涵蓋機械人、自動駕駛、個人電腦、工作站及AI-RAN等代理式AI與實體AI裝置。

這反映AI需求已不再單純由超大規模雲端客戶主導，而是逐步擴展至企業、工業、主權AI及邊緣裝置等更廣泛市場。第一季的數據亦印證了這個趨勢：在數據中心收入中，超大規模雲端客戶與ACIE各佔約46%；其中，ACIE按季增長31%，明顯高於超大規模雲端客戶的12%，而主權AI收入更按年增長超過80%。

圖一：2027財年第一季度業務分布

對投資者而言，英偉達的增長前景正在由單一雲端巨頭資本開支擴展至更廣泛的AI基建需求。換言之，市場不應只視英偉達為GPU供應商，而應理解為覆蓋雲端、企業、工業、主權AI及邊緣裝置的AI基建平台公司。

網絡業務：由GPU供應商升級為AI系統方案提供者

在業務結構更趨多元的同時，網絡業務亦逐步成為英偉達新的增長引擎。隨着AI數據中心規模持續擴大，市場對低延遲、高頻寬互聯的需求明顯上升，數十甚至數百顆GPU需要在極低延遲下協同運算，網絡設備的重要性因此大幅提升。

英偉達在高速互聯技術方面具備明顯優勢，包括NVLink及相關網絡方案均處於行業領先位置。這亦反映公司的投資邏輯正在進一步升級：英偉達已不再只是銷售單一AI加速器，而是轉向提供涵蓋晶片、網絡及伺服器的整體系統方案。

盈利能力：系統化轉型未拖累毛利率

盈利能力方面，英偉達本季度毛利率維持於約75%，大致符合市場及管理層預期。市場早前曾擔心，隨着系統產品收入佔比上升，公司由單一晶片銷售轉向整體系統方案，產品組合變化或會拖累盈利能力。不過，從本季度表現來看，相關壓力暫未明顯出現，公司毛利率仍然維持在高水平。

這一點相當重要。因為英偉達的業務模式正在由GPU晶片，延伸至網絡設備、伺服器系統、CPU及完整AI基建方案。一般而言，系統產品佔比提升，理論上可能令毛利率承壓；但英偉達仍能維持約75%的毛利率，反映其產品定價能力、軟硬件生態優勢及供應鏈控制力依然強勁。

與此同時，公司持續加大研發及軟件業務投資，但收入增長仍跑贏營運開支增長，帶動營運利潤率維持於60%以上水平。這顯示英偉達不只是收入高速增長，盈利質素亦保持穩健。對投資者而言，只要公司在轉向系統級平台的過程中仍能維持高毛利率，市場便有理由繼續給予高於一般半導體公司的估值溢價。

SOCAMM2：Rubin世代的潛在新利潤來源

伴隨Vera Rubin平台的推出，英偉達的盈利能力或有進一步上行空間。正如我們在<記憶體超級週期｜代幣經濟如何塑造新一輪投資機會？>中提及，SOCAMM2（系統單晶片附加記憶體模組）是英偉達專為Rubin平台設計的插槽式LPDDR5X記憶體模組。

在英偉達過往產品中，DRAM通常直接焊接於主板，成本亦隱含於整體系統定價之內。SOCAMM2則打破這一慣例，將記憶體模組拆分出來，並以獨立模組形式出售及安裝。換言之，記憶體由原本的內嵌成本，轉化為可獨立定價、獨立銷售的產品組件。

這並非單純的技術改動，而是具備明確商業意義。對客戶而言，插槽式設計可提升系統配置及升級的靈活性；對英偉達而言，則有機會創造新的利潤來源，並進一步提升其在整套AI系統中的價值佔比。

因此，隨着Vera Rubin平台逐步出貨，我們相信SOCAMM2有望支撐未來毛利率維持高水平的重要因素之一，甚至為未來盈利能力帶來進一步上行空間。

英偉達嘗試把延伸GPU優勢至CPU市場

除了GPU及網絡業務外，CPU亦正成為英偉達下一階段增長的重要方向。過去市場普遍將英偉達視為GPU龍頭，但公司近年正將其在GPU領域累積的垂直整合能力、NVLink高速互聯技術，以及CUDA全棧軟件生態，逐步延伸至CPU領域。由此可見，CPU不再只是配合GPU運作的附屬元件，而是英偉達AI系統平台中的重要一環。

現役Grace CPU亦已展示這個戰略方向。Grace以Arm架構為基礎，配合LPDDR5X記憶體及NVLink-C2C高速互聯，重點並非單純與傳統x86 CPU競爭通用運算性能，而是解決AI數據中心內部的資料移動、前處理及系統協調瓶頸。正如我們在<CPU強勢回歸｜從GPU到CPU，誰是下一個贏家？>中提及，在大型資料中心中，CPU需要負責處理資料調度、模型推理過程中的數據卸載等任務。當GPU規模愈來愈大，CPU的重要性亦同步提升。

管理層首次就CPU業務提供較具體的收入及市場規模指引，指出英偉達最新一代產品Vera CPU所對應的市場規模約達2,000億美元。更重要的是，Vera CPU將不再只是與GPU綁定銷售，而是有望以獨立產品形式進入市場。這意味英偉達正嘗試將GPU的成功，複製至CPU市場。

另一方面，英偉達亦希望藉此機會，進入消費端及個人電腦市場。2026年Computex公布的RTX Spark Superchip，配有Blackwell GPU、20核心Grace CPU、NVLink-C2C互聯及統一記憶體架構，反映公司正嘗試把資料中心級AI運算能力下放至個人裝置。其定位不只是傳統PC處理器，而是面向本地AI推理、AI代理個人電腦及創作者工作負載的新一代AI平台。

整體而言，英偉達並非從零開始進入通用CPU市場，而是選擇性把自身最具優勢的三個能力——高速互聯、AI軟件生態及垂直系統整合——延伸至CPU領域。在數據中心，CPU有助解決GPU集群規模化後的系統瓶頸；在消費端，RTX Spark則把Blackwell級AI算力帶入個人裝置。這使CPU業務不只是GPU的附屬延伸，而有機會成為新的收入來源、利潤來源及生態鎖定工具。

從Space X 財報看AI瓶頸

在SpaceX上市的文件中，市場亦看到兩筆大型AI算力租賃交易，進一步反映目前AI基礎設施需求仍然非常強勁。

• Anthropic：租用了Colossus 1超級電腦的全部容量，每月支付約12.5億美元
• 谷歌：租用了約11萬顆英偉達 GPU的算力，每月支付約9.2億美元。

這些交易的投資含義相當清晰：即使是頂尖AI公司，以及谷歌這類具備自研晶片能力的科技巨頭，仍然需要透過外部渠道取得大量AI算力。尤其是谷歌本身已擁有TPU等自研AI晶片，但在AI需求快速擴張下，自建算力仍未必足以完全滿足內部及雲端客戶需求，因此仍選擇租用大規模GPU算力。

這反映AI算力短缺並非單純由個別企業供應不足造成，而是整個AI基建需求增長過快，令市場需要同時依賴自研晶片、雲端基建及英偉達 GPU。對英偉達而言，這是一個重要的正面訊號：即使大型科技公司持續推進自研ASIC或TPU，英偉達 GPU在高性能AI訓練、推理及通用AI工作負載中的需求仍然十分強勁。

實體AI：業務逐步進入規模化階段

實體AI（Physical AI）亦是英偉達另一個值得關注的長期增長方向，而公司早已在這一領域提前布局。英偉達的角色已不再局限於晶片供應商，而是把業務延伸至模型、模擬、硬件與生態系統，逐步建立一套完整的實體AI基礎設施平台。

公司正嘗試把雲端AI的訓練能力，轉化為物理世界可實際運行的解決方案。換言之，英偉達不只是提供晶片，而是為機械人與自動駕駛系統提供由訓練、模擬、驗證到部署的一整套工具鏈。

這套布局對實體AI商業化至關重要。機械人並不只需要強大的模型，更需要在真實環境中穩定完成感知、決策與動作執行，而這背後需要大量高質量的物理世界數據。然而，相比文字、圖片或影片等互聯網數據，機械人可用的真實世界互動數據仍然相對稀缺，亦令實體AI的訓練和驗證難度更高。

英偉達則透過先進的模擬技術，以及專為邊緣運算設計的硬件平台，提供由雲端訓練到邊緣執行的完整工具鏈。這有助大幅降低真實世界試錯成本與部署風險，同時縮短開發及驗證周期，推動人形機械人與工業機械人更快由實驗室走向實際應用。

目前已有多家工業及機械人企業採用其解決方案，顯示相關生態正在加速形成。雖然實體AI仍需克服真實環境可靠度、成本及監管等挑戰，但英偉達的平台已明顯降低商業化門檻。

管理層亦將實體AI納入新設立的邊緣運算平台，反映公司正把AI需求由數據中心進一步延伸至機械人、自動駕駛及其他物理世界應用。同時，公司與Uber擴大合作，預計Robotaxi服務將於2028年前在接近30個城市、覆蓋四大洲逐步投入營運，為英偉達在數據中心以外開拓新的增長機遇。

英偉達｜投資結論：目標價為280美元，潛在升幅達37%

我們維持對英偉達的正面看法，並認為投資者可考慮買入。最新季度業績反映AI基建需求仍然強勁，而公司亦正由GPU龍頭，逐步升級為涵蓋晶片、網絡、CPU、系統方案及實體AI的AI基建平台。

估值方面，若以24倍預測市盈率作爲假設，英偉達較現價仍有約37%潛在升幅。該估值大致相當於SMH半導體指數目前水平。

總括而言，只要AI算力需求持續擴張，英偉達在GPU、網絡、系統及軟件生態上的優勢仍將支持其長期增長。我們認為公司仍是AI浪潮下最核心的受惠者之一。

表二：英偉達盈利預測與潛在上升空間