四大國有銀行首季度業績｜息差跌幅收窄 銀行如何從中取勝？

四大國有銀行作為内地銀行業的領頭人，他們的首季度業績未有讓市場失望。隨着淨息差跌幅有所收窄，股價於業績公布後有所上升。然而，儘管淨利息收入呈現升勢，銀行業在當前經營環境下仍然面臨對挑戰，並需要通過發展新的機遇增強自身發展動能。

四大國有銀行淨息差跌幅收窄 非利息收入推動差異化策略

本次業績的一個亮點是四間銀行的淨息差跌幅有所收窄，強化了市場對銀行業經營環境改善的預期。

圖一：四大行淨息差變動率

淨息差為銀行淨利息收入與全部生息資產的比值，亦是衡量銀行從傳統貸款和存款業務中盈利的關鍵指標。四大國有銀行於今年首季度的淨息差跌幅繼續收窄，彰顯出銀行的盈利能力正被修復。當中，寬鬆的貨幣政策環境是支持銀行淨息差回升的關鍵。長期維持低利率將會降低銀行負債端，即存款業務的利息成本。儘管低利率會壓低貸款定價，但若負債端對利率的敏感度高於資產端，負債成本的下降幅度將超過資產端收益率的跌幅，從而拓寬利差，驅動淨利息收入回升。

除低利率的政策環境外，監管部門對「高息攬儲」的管控亦是推動淨息差跌幅收窄的原因。以往銀行為了招攬更多儲戶，不但會以高息作宣傳，私底下更會通過「手工補息」增加定期存款的利息，以避開監管。國家金融監督管理總局於是在2024年全面叫停「手工補息」，以控制定期存款的負債成本。因此，即使銀行的客戶存款結構以定期存款為主，利息支出亦呈下降趨勢。此外，銀行之間也成立了市場利率定價自律機制，以規範存貸款定價行為及防止利率價格戰，為淨息差修復提供支撐。

圖二：四大國有銀行佣金及手續費收入

四大國有銀行業績分析｜手續費與非利息收入逆勢增長

四大國有銀行的佣金及手續費收入均呈現升幅，其中以農業銀行的升幅最大，按年升6.4%。佣金及手續費收入指銀行在進行清算結算、資產管理、代理業務和融資諮詢等業務時所收取的費用。雖然收入規模比利息收入要低，但經營非存款業務有助銀行維護與客戶之間的關係，以及在存款市場飽和時開拓新的收入來源。正因如此，即使低利率對貸款業務造成影響，根據自身優勢發展非利息收入業務將為銀行帶來新引擎。

1.        工商銀行

儘管去年投資銀行業務僅佔整體手續費及佣金收入的16.9%，但在融資活動活躍的背景下，該業務的推進將顯著提升工商銀行在資本市場的地位，將直接受益於一級市場回暖。此外，對公理財收入去年錄得 19.4%的升幅，反映對公業務仍有較大的價值潛力。通過理財和投行業務的雙向驅動，銀行不但能增加對公客戶的黏性，更能通過交叉銷售閉環促進傳統對公貸款業務的發展。

2.       中國銀行

中國銀行的核心護城河建基於全面的海外業務資源。截至去年底，中國銀行海外貸款的規模明顯高於其他三間國有銀行，反映中國銀行已建立起廣泛的海外業務關係網。因此在中國企業出海的大背景下，中國銀行可多加運用自身優勢，為客戶進行海外融資和其他增值服務，從而鞏固國際市場地位。

3.       農業銀行

農業銀行憑藉龐大鄉村服務網絡，在國內金融市場構建了深厚的下沉市場壁壘。去年該行代理業務收入按年大升87.8%，直接反映鄉村金融需求相當蓬勃。在中國持續推進鄉村振興的背景下，農業銀行的市場定位將持續受益於鄉村市場的持續擴張。

4.       建設銀行

去年建設銀行資產管理業務收入按年攀升78.8%，金融市場復甦將持續釋放客戶資產配置需求。建設銀行在基建和房地產項目上具有較大的管理優勢，例如率先於業内推出基礎建設類理財產品，從而吸引更多資產管理需求。這種差異化的創新能力將有助吸引優質長線資金及推動驅動資產管理規模高質量增長。

四大國有銀行業績分析｜傳統貸款業務挑戰猶存

雖然首季度淨利息收入有所上升，但該升幅更多是由利息成本下跌所帶動，而非利息收入的增加。利息收入的下跌不單與低利率有關，更揭露出傳統貸款業務所面對的挑戰。

1.        貸款替代

圖三：主要社會融資渠道的增量

從社會融資渠道來看，人民幣貸款增量於今年4月下跌了4,006億元人民幣，整體表現相對波動。反觀企業和政府債券的增量處於上升趨勢，反映企業融資方式開始發生改變。市場方面，較低的市場利率或會降低企業的發債成本。另外，十五五規劃指出應提高直接融資的比重及加快多層次債券市場的建設，可見政策方向的轉變也為債券市場發展提供支持。由於對公貸款是銀行貸款資產的主要構成，這項轉變或將對銀行的傳統貸款業務造成影響，同時反映出銀行需進一步發展非傳統業務的重要性。

2.        房地產市場持續低迷

今年首季度的新建住宅商品房銷售面積按年下跌18.5%，顯示中國房地產市場仍然疲軟。根據四大國有銀行披露，房地產是對公貸款壞賬中佔比最大的行業。開發商的接連「爆雷」不但為銀行的不良貸款管理帶來挑戰，更為市場信心蒙上陰影，加大房價的下行壓力。近兩年中國新建商品住宅銷售價格處於下跌趨勢，房屋抵押和資產價值的降低或會通過財富效應推動居民去槓桿，抑制銀行零售貸款業務的增長。

制度改革成取勝關鍵：四大國有銀行盈利能見度提升，助力估值修復

儘管宏觀經濟面對挑戰，受政策改革支持，四大國有銀行的盈利能見度將隨着金融市場的新趨勢而有所提升。同時，作為受國家信用背書的主要國有銀行，四大國有銀行或能成為市場波動時相對安全的配置選擇。

1.        多元定價體系

目前中國主要圍繞貸款市場報價利率（LPR）進行貸款定價。然而，中國人民銀行最新發布的《貨幣政策執行報告》中，首次對多元基準利率體系進行探討，引發市場對貸款定價體系轉型的猜測。若多元基準利率成功落地，銀行將可針對不同信用風險、主體和融資場景，靈活選擇合適的基準利率作定價。相比以往的單一基準利率體系，此轉變能使銀行更靈活地應對市場利率變動及提升它們的定價能力，有助進一步改善息差表現。

2.       高淨值客群的擴張

儘管內地監管當局近期收緊居民進行海外投資的限制，我們認為該限制對實力雄厚國有大行的影響有限。雖然散戶開戶短期降溫，但銀行賬戶作為高度合規的金融中介，反而成為內地客進行海外資產配置的安全選擇，使境外財富管理業務的高淨值客群有所擴張。

3.       穩健營運下的長期回報

四大國有銀行的派息比率維持在30%水平，使穩定的股東回報成為銀行股一大投資亮點。由於四大行規模和聲譽均勝於同業，加上其資本監管指標一直遠高於最低標準，穩健的經營將有助確保派息的穩定性，這一特質在金融市場波動加劇時尤其重要。此外，中國證監會也在鼓勵上市公司通過提高投資者回報來進行市值管理，未來或進一步推高四大國有銀行的派息比率，對估值形成支持。

表一：四大行的資本充足率

圖四：四大行前瞻市盈率

四大國有銀行的前瞻市盈率十分接近，平均值約為5.7倍。我們認為淨息差的跌幅已經變得穩定，加上非利息業務的增長空間仍然廣闊，因此我們認為四間銀行的公允市盈率應為6倍，以反映銀行業的復甦前景。除農業銀行外，三間銀行的潛在升幅接近20%。同時，我們認為鄉村金融的發展步伐需時較長，因此相比起業務成熟和市場佔有率較高的另外三間銀行，農業銀行的潛在升幅會略低於同業。

表二：工商銀行的預測盈利及潛在升幅

表三：中國銀行的預測盈利及潛在升幅

表四：建設銀行的預測盈利及潛在升幅

表五：農業銀行的預測盈利及潛在升幅

若投資者希望全面捕捉内地銀行業的增長機遇，亦可關注以下以四大國有銀行為主要持股的基金或ETF產品。

表六：相關投資產品