每週債券熱點：香港政府債券—四年財赤告終兼獲惠譽確認「AA-」評級，是否穩健收息之選？

主要特點：

• 股市成交活躍帶動印花稅增長，直接推動香港財政由原先預算的670億元綜合赤字，逆轉為112億元的盈餘，結束四年的財政赤字。

• 香港財政在財政儲備、外匯基金及低債務水平的三重支撐下保持強韌性，2025-26年度儲備升至6,655億元，外匯基金的支持比率達111.4%，債務／GDP僅約14%，財政基礎穩健。

• 考慮到香港政府重新實現財政盈餘，並在經濟波動時展現出的財務韌性，我們認為香港政府發行的債券適合追求收息及穩健回報的投資者。

香港政府時隔四年再度實現財政盈餘

根據2025/26年度（由2025年4月1日 至 2026年3月31日）財政預算最新修訂，香港政府預計全年總收入將達到6,584億元，按年增長17.8%（見圖一）。其中稅收收入佔總收入比重超過62%，其中利得稅（30.3%）、印花稅（14.4%）及薪俸稅（14.1%）為三大主要來源，其次則為7.9% 的投資收入佔比，和2.5% 的土地收入佔比（見圖二）。這些收入來源的超預期表現，直接推動香港財政由原先預算的670億元綜合赤字，逆轉為112億元的盈餘，結束四年的財政赤字。

圖一：香港政府的財務狀況

圖二：香港政府的收入比重

資本市場成交量活躍帶動的印花稅增長，是稅收超出預期的核心動力。在2025年下半年，香港股市在科技股帶動下成交量顯著回升，港股的日均成交額由2024的1,318億元大幅升至2025的2,498億元，使印花稅收入超出原來預期的47%至995億元（見圖三）。受益於人工智能相關電子產品的強勁需求和訪港旅客人數的回升，帶動香港貨物出口和零售銷售，分別按年增長8%和6.5%，進一步支持企業盈利，利得稅收入因此達到 2,090億元，超出預算8.7%。薪俸稅收入則保持穩定增長，達到970億元的預期。

圖三：港股的日均成交額

除了傳統稅收外，去年投資收入及土地收入的表現亦值得關注。整體投資收入維持穩健，主要來自財政儲備及外匯基金的投資回報，即使在低利率環境下仍能達到原來75億元的預算目標。土地收入則受樓市調整影響而相對溫和，發展商對投地意欲明顯減弱，原定推出八幅住宅地中，暫時只有六幅成功出售，因此只錄得175億元實際收入，比210億的預算略低。

投資者可能憂慮，政府收入在剔除債券*淨發行收益後，潛在赤字仍達約928億元，政府並未實際達成盈餘。然而，此潛在赤字已較2024-25年度的1,883億元大幅收窄近51%，且主要由北部都會區等基建加速帶來的開支壓力所拖累，*經營賬目則已錄得513億元的盈餘，反映政府財政基礎仍具韌性，成為惠譽維持AA-發行人評級的關鍵。

*淨發行收益是指香港政府在一個財政年度內，發行新債券所得款項扣除同期償還到期債券本金後的淨額。

*政府的總收入由經營帳目和資本帳目組成，經營收入由各類稅收、政府各項收費、以及投資收入形成，資本帳目則由地價收入和基本工程建設等支出組成。

香港政府債券｜香港2026/27年度展望

展望2026/27年度，經濟持續復甦，政府預期整體收入將進一步改善。惠譽預期GDP將增長3.5%，在企業盈利改善及消費回暖的帶動下，預計稅收收入將按年增長約6-8%。同時，訪港旅客人數預期繼續上升，將進一步推升零售銷售及服務業收入。此外，政府大力推動綠色金融及家族辦公室發展，吸引國際資金流入，並帶動金融服務業增長，相信能為政府創造穩定的稅收貢獻。在支出方面，政府將繼續控制開支增長幅度，2026/27年度的預算總開支只微升2.6%至8,434億元，綜合財政盈餘將擴大至221億元，為償債能力提供更有力支持。

儲備、債務與外匯基金三重支撐，香港財政保持韌性

在經歷四年的財政赤字後，香港財政狀況開始回穩，截至2026年3月底的財政儲備按年微升1.5%至6,655億元，相當於約20%GDP，足以覆蓋9-10個月的總政府開支，加上26/27年度的盈餘預期，財政儲備將進一步推升至7,000億元水平，說明財政壓力最為緊張的階段或已告一段落（見圖三）。現時香港的財政儲備規模，屬亞洲主要經濟體前列，反映香港政府仍有足夠財政實力用作緩衝。

圖四：香港政府的財政儲備

截至2026年2月底，政府的總債務約為4,072億元，整體債務水平仍處於低位，目前的財政儲備足以完全覆蓋總債務，雖然債務／GDP比率有所上升，但預計為僅14%，遠低於全球先進經濟體平均水平。

政府在26/27年度預算案中，政府提出以下債券計劃及資金部署：

1.      提高借貸上限：將債券計劃的總借貸上限由7,000億元提高至9,000億元

2.      未來五年每年發債規模介乎1,600億至2,200億元，其中約一半用於再融資短期債務，其餘資金將支持北部都會區等大型基建

3.      政府亦承諾債券收益不得用於經常性開支，意味着政府有信心在未來維持財政盈餘。

外匯基金亦是香港維持高評級的關鍵。截至2026年4月底，外匯基金的總資產為43,540億港元，外匯儲備資產亦高達4,421億美元（約34,650億港元），相當於香港流通貨幣5倍以上或港元貨幣供應量M3約38%。

外匯基金亦發揮了核心作用：

1.      超額支持比率：用作支持貨幣基礎的支持資產高達2,306億元的美元資產，支持比率達111.39%，遠高於100%法定要求，為聯繫匯率的穩定性提供足夠信心，是償還外幣債券的基礎。

2.      投資收入創紀錄：外匯基金投資組合在2025年錄得創紀錄的3,310億元投資收入（回報率達8.0%），將部分留存在外匯基金後，當中有1,500億元累計盈餘在未來兩年視作政府收入，能有效緩和政府基建發展的資金壓力。雖然基金規模龐大，但其穩定性主要依賴香港金管局（HKMA）的貨幣運作機制及干預能力，自1983年實施聯繫匯率以來，香港從未出現脫鉤壓力，充分反映HKMA維持聯繫匯率的有效性。

*支持比率  =支持資產 / 貨幣基礎  x 100%，是香港外匯基金最重要的穩健指標之一，用來衡量基金支持組合的資產規模，相對於貨幣基礎的比例。

圖五：香港的外匯基金總資產

香港政府債券值得投資嗎？GBHK與HKINTL的分別是什麼？

考慮到香港政府重新實現財政盈餘，並在經濟波動時展現出的財務韌性，我們認為香港政府發行的債券，適合追求收息及穩健回報的投資者。

FSMOne平台上有多張由香港政府發行的債券，發行人的信貸評級為AA+／AA-（標準普爾／惠譽），屬高投資級別 （見表一）。

GBHK與HKINTL的分別

香港政府將債券分為GBHK及HKINTL兩類，主要目的是同時照顧本地及國際市場需求。

GBHK：主要發行港幣債券，目的是發展本地債券市場並為香港投資者提供選擇。HKINTL：主要發行美元等外幣債券，針對全球國際投資者。

投資者需注意，HKINTL債券以美元計價，雖然匯率受聯繫匯率制度保障，但仍有一定程度的波動，而兩類債券的流動性及息差可能存在差異，投資者可根據自身貨幣需求及風險承受能力選擇。

表一：HKINTL債券

表二：GBHK債券

香港政府債券｜投資風險

雖然投資香港政府債券的信用風險極低，但投資者仍需留意若干主要風險：

1.      利率風險：這是最大考慮因素，特別是長年期HKINTL及HKGB債券，當美債收益率或HIBOR大幅上升時，債券價格將面臨明顯下行壓力。

2.      香港政府收入：由於政府收入增長高度依賴印花稅，2025-26年度印花稅已佔總收入約14.4%，一旦股市成交量回落或表現疲弱，印花稅收入將大幅減少，直接影響整體財政收入穩定性。

3.      長期結構性財政壓力：雖然目前債務／GDP比率仍維持在低水平，但財政儲備相對開支的覆蓋月數已由疫情前高峰大幅下降，加上人口老化推高社會福利及醫療開支，長期結構性赤字壓力或會逐漸浮現。再者，土地收入持續偏弱（2025-26年度修訂後僅約175億港元）。

4.      外部宏觀及地緣政治環境：由於中美地緣政治環境的不確定性，亦可能削弱市場對香港財政可持續性的信心。

投資者需要密切監察利率走勢、股市成交量、土地銷售情況及外部宏觀環境發展，方能有效管理香港政府債券的投資風險。

香港政府債券｜總結

股市成交活躍帶動印花稅增長，直接推動香港財政由原先預算的670億元綜合赤字，逆轉為112億元的盈餘，結束四年的財政赤字。

香港財政在財政儲備、外匯基金及低債務水平的三重支撐下保持強韌性，2025-26年度儲備升至6,655億元，外匯基金的支持比率達111.4%，債務／GDP僅約14%，財政基礎穩健。

考慮到香港政府重新實現財政盈餘，並在經濟波動時展現出的財務韌性，我們認為香港政府發行的債券，適合追求收息及穩健回報的投資者。