每週債券熱點：英特爾至暗時刻已過—AI＋代工雙驅動，是復甦良機還是隱藏風險？

主要特點：

• 受惠AI算力需求強勁，英特爾2025年DCAI收入按年增長5%至169億美元，Intel Foundry增長3%至178億美元，總收入持平於529億美元，營運虧損大幅收窄，轉型成效逐步顯現。

• 現金及短期投資合計有330億美元，淨負債率降至9.7%，債務到期分布合理，短期流動性充裕，信貸基礎維持穩健。

• 平台上英特爾美元債券提供4.4%至6.1%淨到期收益率，長年期債券較同級同儕提供明顯息差，具有不俗的投資吸引力。

英特爾（Intel Corporation）成立於1968年，是全球領先的半導體公司，業務涵蓋客戶端運算（CCG）、數據中心及人工智慧（DCAI）、晶片代工服務（Intel Foundry）以及其他先進技術解決方案。英特爾長期以x86架構主導PC與伺服器市場，近年積極轉型投入AI晶片與晶片代工領域，以應對NVIDIA等競爭對手在AI加速器市場的強勢崛起。截至2026年5月，英特爾市值約為5,800億美元（下同）。

2025年間，英特爾持續投入高額資本支出以支持AI基建及*18A先進製程的研發，加上Intel Foundry業務虧損持續，市場對自由現金流及債務可持續性的憂慮明顯升溫，令信用違約交換（CDS）息差一度擴闊至逾80個基點。惟在2025年8月，英特爾獲得美國政府的明確背書—特朗普政府以89億元正式入股10% —確立了英特爾作為美國本土先進半導體製造核心的地位，加上2026年首季的業績大幅優於預期，令股價升幅高達100%。在債務壓力與主權背書並存的局勢下，英特爾美元債券究竟是風險陷阱，還是具價值的投資機遇？本文將深入拆解英特爾的過去及2026年第一季的財務表現逐一評估。

*18A 是英特爾目前最新一代的先進半導體製程技術，相當於約 1.8 奈米（nm）等級。在性能與功耗效率上優於台積電最先進的量產製程 TSMC N2（TechInsights性能分數2.53 vs 2.27），且量產時間領先，但電晶體密度仍落後於TSMC N2，可應用於消費級與AI處理器，亦是公司晶片代工服務（Intel Foundry）的重要產品。

英特爾｜AI與晶片代工業務雙輪驅動，轉型成效逐步顯現

英特爾2025年*總收入錄得529億元，按年大致持平（2024年為531億元），主要受惠於AI需求帶動的數據中心業務增長貢獻（見圖一）。得益於成本控制及先進製程良率改善，營運虧損亦大幅收窄至22.1億元（2024年為116.8億元），顯示轉型成本壓力逐步緩解，但對實現利潤仍有差距（見圖二）。

*英特爾總收入低於各業務分部收入加總，主要是因為Intel Foundry 向內部產品部門（CCG及DCAI）銷售晶片所產生的集團內部交易，根據GAAP分部報告要求必須全額抵銷。

圖一：英特爾的業務收入

圖二：英特爾的業務營運利潤

英特爾｜業務狀況如何？

客戶端運算業務（CCG）錄得分部收入322億元，按年下跌3%，仍為英特爾最大收入來源，佔總收入約61%。儘管PC市場整體需求復甦緩慢，但英特爾Core Ultra系列處理器出貨量穩健，特別是AI PC功能帶動高端產品組合優化，使收入得以維持。

數據中心及AI（DCAI）錄得分部收入169億元，按年增長5%，成為英特爾成長最亮眼的部分。AI算力需求推動Gaudi加速器與Xeon伺服器CPU的出貨量，DCAI營運利潤率亦顯著改善至20%（2024年為9%），營運利潤更按年上升243%至34億元，反映AI相關高毛利產品貢獻提升。

自2024年起，英特爾將晶片代工服務業務（Intel Foundry）獨立列報，原因在於過去製造成本與產品業務混合列報，令閒置產能問題長期被忽視。獨立後，Intel Foundry以市場價向產品部門收取代工費用，所有成本完整體現於獨立損益表，更有效運用評估製造效能。而且，獨立分部確保客戶數據與Intel產品部門完全隔離，是爭取外部代工客戶信任的先決條件 。

Intel Foundry錄得分部收入178億美元，按年增長3%，惟總成本仍高達281億元，營運虧損達103億美元。毛利率持續受壓，源於多重因素疊加；加上過去大規模晶片廠擴建計劃，使折舊費用高達107億元；18A製程良率雖已由2025年初約20-30%逐步提升至年底約65%，惟仍未達到實現正常利潤率所需水平；加上外部客戶訂單嚴重不足，大量閒置產能無法攤薄固定成本，令毛利率落後。

英特爾｜2026年第一季度的啟示：AI動能明顯加速，盈利能力穩步修復

2026年第一季度，英特爾收入錄得136億元，按年增長7%，優於124億元的市場預期。此季度由AI驅動業務，DCAI和Intel Foundry的分部收入分別按年上升22%和 16%至51億元和54億元，印證管理層早前對AI需求轉型的預期。儘管英特爾仍錄得31億元的營運虧損，但撇除近41億元的Mobileye商譽減值和重組費用，營運收入實際已經轉正，反映盈利能力正穩步修復。

英特爾管理層認為此季度業績標誌公司由「生存模式」正式轉向「加速執行階段」。針對DCAI業務當中的潛力，行政總裁陳立武指出AI計算正從訓練（training）快速轉向推論（inference）及代理式AI（agentic AI）。Agentic AI更注重運算效率、記憶體容量及協調等CPU擅長的工作，而非單純的GPU並行運算力，因此這一轉變讓CPU:GPU的運算比率由1:8上升至1:4甚至更高，大幅提升對英特爾AI CPU的需求，成為收入增長主因（見圖三）。受惠需求的帶動的單價提升，DCAI營運利潤亦達到15億美元，營運利潤率達31%。

圖三：平均 GPU 與 CPU的AI硬件配置比例

另一方面，Intel Foundry 同樣展現正面轉折，儘管外部客戶收入仍處起步階段，僅為1.7億元，但仍展現出不俗的增長能見度。特朗普政府提供支持，加上英特爾在14A先進製程中有着不俗進展，良率及效能已超越18A同期水準，公司正與多位外部客戶共同開發PDK（Process Design Kit），並指出現時有達150億元的生產承諾，為Intel Foundry業務提供一直缺少的外部訂單。而且，18A製程已於本季度正式進入高量產階段，良率改善速度超內部預測（每月約7至8%），優於市場此前對良率瓶頸的疑慮，晶片代工營運虧損因此收窄至24億美元，管理層預期2027年可達營運損益平衡。

綜合而言，管理層上調第二季度收入指引為138至148億美元，顯示AI算力正轉化為實質動能，而且盈利能力已在第一季中明顯復甦，不但大幅推升股價，且成功強化市場對公司長期信貸質素的信心。

英特爾｜淨負債率仍然偏低，為資本開支提供足夠緩衝

截至2026年3月底，英特爾有合計達328億元的現金儲備（包括現金及現金等價物與短期投資），總債務約為450億元，淨債務為122億元，按年下跌57%，淨負債率亦回落至9.8%的健康水平（見表一）。淨負債率的改善主要源於美國政府透過CHIPS Act注入的89億元現金股權投資，以及出售半導體供應商Altera和NAND記憶體業務股權所得的62億元現金。

近期英特爾以142億元（77億的現金和65億的新債）收購愛爾蘭Fab 34，且業務本身未能創造自由現金流，市場憂慮英特爾是否能維持健康的債務水平。然而，在收購完成後，淨負債率預計重回約21%，仍屬行業合理水平。與此同時，雖然利息覆蓋率依然偏低，但隨着業務改善及資本開支壓力逐步緩和，自由現金流出相信會在今年進一步改善。就現時的債務水平而言，英特爾仍有緩衝空間侍自由現金流轉正。

表一：英特爾的信用指標

英特爾｜資本支出正式從高峰回落

英特爾在支持AI基礎設施與晶片代工業務擴張的同時，亦積極控制支出並提升資本效率，2025年的資本支出按年大幅下降39%至146.5億元，雖然仍處於歷史相對高位，但有明顯回落趨勢。配合營運活動現金流因營運虧損收窄回升17%至97億元，2025年的自由現金流出大幅改善68%至49.5億元。進入2026年第一季，資本支出進一步下降20%至36.4億元，自由現金流出再度收窄42%至25億元。2026年管理層的資本支出指引會按年持平，並預計排除Fab 34收購一次性影響後，全年調整後自由現金流將轉正，因此現金流壓力相信會逐步緩解，為債務提供支持。

圖四：英特爾的自由現金流

英特爾｜債務到期分布合理

英特爾債務結構以長期債券為主，近80%的債務到期日在2030年或以後（見圖五）。公司在完成收購Fab 34後的現金儲備，仍足以覆蓋近10年到期的債務，短期流動性充裕。管理層已承諾英特爾會按時償還今年和2027年共63億元的到期債務，且不需要大幅度再融資，反映管理層去槓桿的決心，相信在中期內債務水平依然可控。

圖五：英特爾的債務到期分布

英特爾｜債券值得投資嗎？

整體而言，英特爾憑藉AI與晶片代工的成長潛力，以及逐步改善的現金流與債務，信貸狀況預期將維持穩健。雖然短期資本支出壓力仍存，但積壓訂單與外部代工客戶進展繼續為償債能力提供支持。

目前平台上有8張由英特爾發行的美元債券，提供4.4%至6.1%的淨到期收益率，發行人與債券信貸評級同為BBB（標準普爾／惠譽），屬投資級別（見表二）。與相同評級同儕比較，英特爾的債券到期收益率合理。其中6至10年期債券的能見度較高，適合尋找穩定現金流的投資者；更長年期如2043年之後到期的債券雖然有着更高的不確定性，但能提供高於同儕近10-20個基點的收益率溢價，適合能承擔一定風險的投資者（見圖六）。

表二：英特爾債券

其次，資本支出與製程技術執行風險依然突出。18A先進製程的良率爬坡若放緩，或量產穩定性不如預期，將導致閒置產能增加、折舊壓力上升，自由現金流轉正進度延後，並可能推升EBITDA槓桿比率，增加信用評級下調壓力。

此外，地緣政治與供應鏈風險不容忽視。中美科技脫鉤背景下，儘管美國政府提供CHIPS Act補貼與主權背書，但政策變動或出口管制升級，仍可能影響製造成本與供應鏈穩定。高債務水平使公司對利率環境高度敏感，一旦美債收益率上升，債券價格將面臨明顯下行風險。

總體而言，英特爾正處於高風險轉型階段，投資者需持續關注AI競爭格局、製程進展及宏觀利率走勢，方能準確評估其信用復甦的可持續性。

總結

受惠AI算力需求強勁，英特爾2025年DCAI收入按年增長5%至169億美元，Intel Foundry增長3%至178億美元，總收入持平於529億美元，營運虧損大幅收窄，轉型成效逐步顯現。

現金及短期投資合計逾370億美元，淨負債率降至9.7%，債務到期分布合理，短期流動性充裕，信用基礎維持穩健。

平台上英特爾美元債券提供4.4%至6.1%淨到期收益率，長年期債券較同級同儕提供明顯息差，具有不俗的投資吸引力。