中國人壽首季度業績2026 | 盈利受壓 為何股價反而逆勢上漲？

保險公司在收取客戶的保費後可通過其資金池進行投資，從而獲得回報以應付日後的理賠需求。因此，除了主要的保險服務外，投資業務對中國人壽也十分重要。中國人壽於上季度的投資收益為人民幣5.9億元，佔總收入0.6%。雖然佔比較小，但事實上，中國人壽於去年的投資收益達人民幣2,554.1億元，佔總收入41.5%。該佔比之所以大幅減少，是因為金融資產的公允價值變動出現虧損，拖累投資業務收入和淨利潤的表現。

中國人壽的投資標的大致分為債務工具和權益工具兩種，其中債券投資佔57.4%，權益類投資佔22.6%，其他資產佔約20%。由於需要兌現賠付承諾，保險公司會傾向投資能產生穩定現金流的債務工具，特別是信用評級較高的政府債。話雖如此，在利率環境、政策支持和股市造好的三重因素下，權益投資的佔比正在增加，並放大了中國人壽利潤的波動性。

1.       權益類投資的佔比正在擴大

近年中國一直維持相對寬鬆的貨幣政策，低利率或會為保險公司帶來利差損失，即資產端的投資收益率低於負債端（保單）的利率，驅使公司將資金轉移至回報率較高的權益工具。同時，國家金融管理局於去年發布通知，允許保險公司提高權益投資的比例上限，以吸引更多「耐心資本」入市。低利率環境和監管鬆綁均對保險公司投資股票資產形成拉動，使股票在投資組合的佔比有所上升。

2.       投資策略成收益關鍵

由於權益投資的不確定性較高，選擇投資主題顯得尤其重要。中國人壽於去年的投資收益率達6.1%，其投資收益亦創下44.7%的升幅，當中大部分收益來自於股票及基金類金融資產。2025年投資業務的造好歸因於中國人壽的投資策略，中國人壽管理層指出，資產配置主要集中在科技板塊，因此公司的投資業務能在去年的AI投資潮中獲得不俗的成就。但同時間，由於科技股的波動相對明顯，特別是主要科技股在去年底至今年年初的股價都經歷下滑，使中國人壽的投資組合價值遭受損失，拉低其本季度投資收益率至2.2%。

另一方面，大部分股票和基金公允價值的變動會計入當期損益，意味着股價的變化會直接擴散至利潤表，並放大了關鍵財務數據的波動性，使投資業務成為公司財務表現最大的不確定性。即使如此，中國人壽管理層表示，未來會繼續以科技股投資為主線，同時亦會關注受政策支持的綠色能源和健康消費行業。鑑於全球市場趨於穩定，加上科技股有所反彈，預計中國人壽的投資業務將會迎來修復空間，並支持利潤回升。

業務核心邏輯不改 分紅險成新增長引擎

圖一：中國人壽季度保險業務收入

中國人壽於上季度的保險業務收入按年上升1.1%並刷新自2024年一季度起最高紀錄，其中最受市場關注的是新業務價值的升幅。新業務價值（New Business Value）指新銷售保單未來利潤的現值，能反映保險公司鎖定長期收益的能力，亦是除保單收入外，最能反映保險公司銷售和盈利能力的關鍵指標。

圖二：保險公司第一季度新業務價值增長率

中國人壽新業務價值的增長率達75.5%，明顯跑贏市場預期和同業表現。因此，儘管投資業務表現未如理想，但中國人壽作為壽險龍頭的核心基本面並未動搖。由此增強了市場對中國人壽盈利能力的信心，並推動股價攀升。

新業務價值的上升歸功於公司保險產品的創新，在上季度首年期交保費的新保單中，浮動收益型保單的佔比超過90%。「浮動」收益指客戶從保單獲得的回報取決於保險公司的投資收益，具有與一般投資產品相似的特性。浮動收益型保單佔比的上升反映客戶對保險產品的偏好已有所改變，並由此塑造了保險業的新趨勢。

圖三：非銀行金融機構人民幣存款（億元）

其中，銀保渠道在中國人壽的保費貢獻中扮演着愈加重要的角色。在中國低利率的政策環境下，銀行存款利率有所下降，削弱了傳統儲蓄產品的吸引力。鑑於股票、基金和債券的回報率通常會高於儲蓄產品，部分居民正將資金從銀行存款「搬家」至可以實現資產增值的投資型產品。再者，保險公司與銀行在監管框架上較為接近，使兩者擁有較高的客群重疊度。因此，保險產品成為了銀行存款的替代品，而銀保渠道亦變成中國人壽銷售分紅險保單的重要渠道。

此外，即使近期的金融市場波動對投資業務造成影響，但得益於其資產配置策略及往期亮眼的收益表現，中國人壽的分紅險產品仍展現出較強的穩定性。不但能增加產品的吸引力，更有利於銀行銷售經理向其推銷相關產品，對前端保單的銷售形成拉動，來自銀保渠道的銷售收入因此有顯著增長。中國人壽去年來自銀保渠道的保費收入達人民幣1,108.7億元，按年上升了45.5%，佔整體收入的比例亦提高了3.8個百分點。

收入與内含價值增長步伐穩健 助力估值修復

圖四：中國人壽收入及内含價值增長率

受政策監管收緊、行業轉型、金融市場波動及宏觀環境影響，中國人壽於2022年和2023年出現明顯的下滑。其後，因經濟環境有所改善，加上公司轉型成效顯著和產品矩陣持續拓寬，例如迎合老齡化趨勢而開設養老社區服務、推銷年金和壽險產品等，中國人壽的收入於2024年開始回升。雖然收入與2022年前尚有一段距離，但在上述收入增長因素的敺動下，中國人壽的收入仍有一定上升空間。

内含價值（Embedded Value，以下簡稱為「EV」）增長率也是另一個值得關注的指標。保險公司的内含價值由調整後淨資產和有效業務價值組成，後者為新業務於未來所產生的現金流的現值，並反映公司在長遠的盈利能力。儘管中國人壽内含價值的增長率有所回落，但仍處於正增長狀態，反映公司的擴張步伐依然穩健。

圖五：保險公司當前價格與内含價值之比

若將中國人壽和其他保險公司的P/EV，即當前價格與内含價值的比例作比較，中國人壽目前的P/EV僅為0.5倍，處於行業中游水平並低於0.7倍的平均值，反映價格仍有進一步上升的空間。加上首季度的新業務價值升幅遠超其他同業公司，公司全年的增長動能相當強勁，為其鞏固市場地位和修復估值空間奠定基礎。

圖六：中國人壽12個月前瞻市盈率

從估值角度而言，中國人壽的前瞻市盈率在業績公布後回升至5.7倍水平。同時在以下因素影響下，中國人壽的市盈率應有進一步上升的空間。

1.       新業務鎖定未來利潤

如前所述，自 2024 年進入復甦週期以來，中國人壽的營收動能已顯著修復。除了波動性較大的投資業務外，最核心的保險業務的擴張空間仍然相當廣闊，新業務價值的強勁增長將會在其後拉動内含價值的提升，並夯實長期利潤基石。通過在當前鎖定長期利潤，公司未來的現金流生成能力與盈利穩定性得到了保障，為股價的估值修復提供了支撐。

2.       銀行渠道的聯動

銀行存款搬家並非只是短期趨勢，而是在低利率環境下的必然之路。鑑於央行對貨幣政策基調的偏好沒有改變，預計中國的利率將維持在低位水平，銀保渠道的戰略地位亦因此在短期内難以被動搖。由於目前銀保渠道貢獻的收入僅佔整體收入的15.2%，增長潛力仍然存在。事實上，中國人壽早已為「保險+投資+銀行」戰略進行布局——於2016年，中國人壽收購了花旗和IBM持有的股權，並成為廣發銀行單一最大股東。這使中國人壽能比其他同業公司更高效地整合銀行和保險的資源，從而更快速地捕捉儲蓄資金向保費收入轉化的機遇。

3.       投資收益不動搖財務基礎

短期來看，金融市場波動與低利率環境對中國人壽的投資回報率構成壓力，並對短期盈利產生一定程度的擠壓。但在長遠而言，其業務的核心將不會受到動搖。即使中國人壽在首季度的投資表現較為遜色，但其綜合償付能力充足率達202.3%，比去年底高28.3%，核心償付能力充足率亦能企穩在156.9%，遠高於政策所要求的50%，反映其資本緩衝能力較強，且展現出有效的資產負債管理能力。

綜上所述，我們認為中國人壽的估值存在修復空間。鑑於首季度核心業務的表現超出預期，且公司擁有足夠能力抵禦外部市場的波動，未來增長動能將不會太低。加上目前的市盈率和P/EV水平明顯低於部分同業公司，我們認為作為保險公司的行業龍頭，中國人壽的合理市盈率為6倍水平。基於此假設，中國人壽於2028年底的目標價為37.2港元，潛在升幅達23.9%。

表一：中國人壽的預測盈利及潛在升幅