每週債券熱點：利率週期轉向？為加息環境作好準備

• 近期美伊衝突推高通脹風險，亦打亂了市場預期的環球減息週期。本輪油價衝擊與美國現有的關稅及財政刺激令通脹壓力相互疊加，或將進一步提升通脹上行風險。
• 投資者現時應為全球加息作準備，若衝突時間持續拉長，加息壓力或再度升溫。不過，不同央行的利率步伐可能有所不同：聯儲局加息的門檻較高，雖然減息幾乎已不再是選項，但美國重新加息仍需更明確的通脹惡化訊號；相反，歐洲央行及英倫銀行受能源價格上升及通脹黏性影響較大，更有可能率先轉向加息。
• 在資產配置上，我們較偏好中短年期美元債券，其收益率仍具吸引力，同時可更有效控制存續期風險。
  

過去一年，美國經濟增長維持穩健、通脹持續回落，市場及我們原先均預料2026年聯儲局將以溫和步伐減息。然而，最新的中東衝突已令此立場難以成立，在油價急升、債息抽高下，我們認為減息已不再是基準情景，投資者現時應認真考慮環球央行重啟加息的可能性。

能源驅動型通脹衝擊的歷史啟示

歷史上，美國曾多次出現能源價格推動的通脹衝擊，較具代表性的包括1974年、1979年及2022年，當時CPI的能源分項按年升幅均達25%以上（見圖一）。雖然能源在CPI籃子中的直接權重通常只佔約6%至12%，但大型油價波動亦可透過第二輪效應，進一步推高非能源項目如交通及食品通脹，令整體通脹壓力顯著上升。

圖一：歷史上能源驅動型及通脹趨勢目前WTI原油期貨月初至今已急升超過50%，一度升至每桶100美元；同期，美國汽油及柴油零售價格亦分別上升約33%及41%（見圖二）。能源價格並非無可能額外增加CPI一個百分點至回到4%的水平。美國目前通脹亦高於目標的2%，因此能源價格上升有機會在原有基礎上進一步推高通脹。

圖二：WTI原油、美國汽油及柴油零售價格目前通脹情況如何？

雖然現時供應鏈中斷程度遠低於2022年，能源佔CPI比重亦僅約6%，低於1979 年的10%，但最關鍵的相似點在於：撇除能源影響，美國本身已存在顯著的底層通脹壓力。關稅及財政刺激（如2025年的OBBBA）早已增加通脹反彈風險，而鮑威爾近期亦強調，美國通脹已連續五年高於聯儲局 2% 目標，反映核心通脹壓力仍具一定黏性。

與此同時，美伊戰事仍然變化不定，暫時未見明確結束跡象。即便雙方達成停火或和平安排，短期局勢仍可能反覆不穩。由於地緣政治風險仍未消除，加上伊朗可能徵收的航運關稅，油價或會維持在較戰前為高的水平；而若油田或相關基建受損，供應亦未必能迅速恢復，這都可能令通脹壓力延長。綜合而言，我們認為油價在一段時間內仍會高於戰前水平。

近期油價衝擊對美國通脹前景明顯構成上行風險。長期通脹預期雖大致受控，十年期平衡通脹率大致維持在2.3%左右，但短期通脹預期自戰事爆發以來已明顯上升，一年期平衡通脹率由3.8%升至5.2%，兩年期則由2.7%升至3.3%（見圖三）。聯儲局將密切關注這一變化，避免長期通脹預期亦開始上移。

圖三：短期及長期通脹預期

為何全球加息或將重臨

美國聯儲局

展望未來，我們預期聯儲局將暫停減息週期；若衝突持續，通脹進一步急升，聯儲局甚至有加息的空間。面對這種不對稱風險，相信聯儲局將更重視通脹端，而非就業市場。就業市場雖然略為疲弱，但目前尚未出現崩潰跡象；相反，通脹卻更容易受到油價、關稅及其他因素重新推高的風險所影響。

值得留意的是，美國是淨石油出口國，因此其能源影響較淨進口國較低 （見圖四）。不過，即使如此，當全球油價急升時，美國消費者亦難以完全免受影響；近期汽油零售價格上升已清楚反映這一點。淨出口國的身分固然有助緩衝衝擊，但並不能完全隔絕能源驅動的通脹風險。

圖四：美國石油淨出口／進口量歐洲和英國央行

歐洲和英國的情況則有所不同，先前市場普遍預期歐洲和英國央行將維持利率不變，甚至減息，不過目前加息的可能性甚大。

歐洲和英國作為能源淨進口國，更容易受到衝擊。歐洲央行和英國央行近期議息會議上調了通脹預期，並持取更鷹派的立場。市場也大幅調整了對利率的預期，目前預計今年將加息兩至三次（見圖五）。

圖五：歐洲央行和英國央行利率市場預期

我們認為相較之下歐洲更容易受到加息的影響。歐盟估計其超過50%的能源需求依賴進口，而能源相關產品亦佔總進口比重逾10%，反映歐洲對外部能源價格波動的敏感度明顯較高（見表一）。歐洲的宏觀基本面亦相對較強，第四季GDP增長達 2.6%（英國：1.0%），失業率也自新冠疫情爆發以來逐漸下降。同時，以德國主權債息扣除歐盟通脹作為參考，實質收益率仍處偏低水平，意味著歐洲央行仍有一定加息空間，而不會抑制經濟增長。

表一：歐盟的能源進口資料      

至於英國，我們亦認為加息機會相當高，但情況相對沒有歐洲那麼明確。英國經濟在衝擊前的第四季GDP增長僅1.0%，且就業市場明顯疲弱。雖然英國燃料進口佔進口總額的比例略低於歐盟，但仍容易受到能源價格上漲的影響（見圖六）。再加上英倫銀行起始政策利率本已較高，這意味著英倫銀行仍有機會加息，只是加息步伐將取決於後續宏觀經濟的情勢發展。

圖六：英國燃油進口額、進口總額及燃油佔總進口比例至於其他市場，政策反應將則會因應各國情況而異，包括對能源進口的依賴程度、進口能源的組成（例如石油、天然氣和煤炭）、能源在消費物價指數（CPI）中的權重，以及戰前的宏觀與通脹背景等。以澳洲為例，澳洲儲備銀行今年已兩度加息—於戰前及戰後各一次。整體而言，雖然各央行的反應有所不同，但我們認為全球央行已逐步轉向更鷹派的立場（見圖七）。

圖七：一年預期政策利率變化幅度（2月至3月期間）

持續關注中東衝突

全球利率週期正在轉變，我們認為事情仍有轉機，但有幾個前提。首先，衝突必須迅速緩和，這需要至少幾個月的時間以實現霍爾木茲海峽的全面重新開放。而且，石油生產需要迅速恢復，受損基礎設施也須加快修復。不過即便如此，油價仍可能需要一段時間才能回復正常。目前，原油期貨價格仍顯示市場預期油價將長期維持在高位，這意味著這理想的局面目前不太可能發生（見圖八）。

圖八：2026年二月及三月原油期貨價格

要強調的是，油價回落需要多個條件同時滿足，而且非短時間內能實現。近期美國或伊朗的單方面聲明未能穩定石油市場，反映事件的不確定性仍然很高。

在此情況下，通脹上行風險已明顯增加，全球利率亦被推高。不過，由於衝突的持續時間及強度難以準確判斷，現階段亦難以預測最終結果。整體而言，今年不同央行的反應亦可能出現分化：相比歐洲央行或英倫銀行，聯儲局的加息門檻仍然較高。

我們的觀點

對於美元債券市場，我們更偏好短年期至中年期債券：

• 短年期債券：我們偏好短期債券，原因是其對利率變動的敏感度較低。鑑於2026年減息的可能性降低，目前短年期美國國債收益率仍維持在3%的區間上方，短年期債券收益率保持不俗的吸引力。
• 中年期債券：中年期債券相較短年期債券仍提供一定孳息溢價，而近期的利率曲線熊市變陡後，這個溢價亦再度改善。不過，投資者應避免一次過度加長存續期，並需預期價格及收益率在現時不明朗環境下或出現較大波動。
• 長年期債券：長期債券的利率風險相對較高，尤其當真的出現加息，或長期通脹預期重新上移時，長年期債券的價格壓力會更明顯。雖然長債可能仍存在一些投機機會，但投資者應該制定清晰的買入和賣出計劃。

廣泛而言，在多重不確定性環境下，穩健基本面及資產負債表是投資者須重視的關鍵。這不僅與戰事有關，亦包括戰前已存在的因素，例如AI帶來的結構性變革及宏觀經濟不確定性。我們對新興市場債券亦轉趨審慎，主要因為：(i)新興市場的通脹風險上升；(ii) 新興市場政策利率較大機會維持不變，甚至進一步上調；而且 (iii) 當前新興市場債券息差偏窄，處於歷史低點。以下表一整合部分投資級別企業債券供投資者參考：

表二：FSMOne精選的投資級別企業債券