每週債券熱點：恒基地產—大型項目相繼落成，其4.7%收益率債券值得投資？

內容重點：

• 恒基地產收入靠穩，雖然純利受去年高基數影響有所下跌，但穩健的租賃業務及大量新界農地儲備為集團帶來未來數十年的核心增長動力。
• 恒基地產積極減債，近年淨債務持續減少，來自李氏家族信託基金的借款及集團發行的可轉換債券有效控制了高息環境下的財務壓力與再融資風險。
• 恒基2029年到期的美元債券淨到期收益率約為 4.7%，為追求穩定收益的投資者提供了具性價比的選擇。

恒基兆業地產（下稱「恒基地產」）於1973年成立，為香港大型地產發展商之一。恒基地產於港交所上市（股份代號：12.HK），目前市值約1,464億港元（下同），主要由已故前主席李兆基先生創立的家族信託基金持有，佔股比例約72.8%。

恒基地產業務多元化，當中以物業發展（57%）及物業租賃（26%）佔比最多，另外亦包括酒店、零售等業務（見圖一）。恒基地產另外通過持有聯營公司香港中華煤氣（股份代號：3.HK）（下稱「中華煤氣」）和恒基發展（股份代號：97.HK）間接從事燃氣供應及百貨公司業務，亦持有部分上市公司股權。

圖一：恒基地產主要業務分布

鑑於恒基地產主營業務仍為物業，故下文將會重點對物業發展及租賃作分析。

恒基地產正處於利潤結構轉型與常態化的關鍵期

在營運表現方面，2025年全年恒基總收入為257.4億元，表現靠穩。雖然 2025 年的純利錄得 65.2億元，按年降 10.4%（見圖二），但主要是由於 2024 年同期存在較高的比較基數，當時恒基地產錄得包括政府收回新發展區土地（以興建北環線及廈村新發展區等基建）共47.7 億元的一次性巨額收入。若扣除這些非經常性因素，恒基的核心業務韌性仍然存在。

圖二：恒基地產近年收入及純利表現

恒基地產大型物業項目租賃情況理想，為業務提供防守

儘管市場利率環境波動，但恒基地產在物業租賃領域的業務收入於2025年為67.6億元，按年微跌3.4%，營運利潤率為70.5%，與以往大致持平。而恒基地產表示主要收租物業截至2025年末平均出租率為93%，表現不俗。

旗艦項目「The Henderson」的出租率已高達 90%，其優質的租戶組合（如Point 72、佳士得等）為恒基地產提供了穩定的收入來源。恒基地產數年前投得「地王」中環新海濱3號地皮，並發展成另一大型商業項目「Central Yards」，備受市場矚目。而據恒基地產披露，項目目前即將落成第一階段，第二階段將於2032年落成，項目主要為寫字樓及商場用途，並已經和Jane Street等商戶達成租賃協議，出租率已超70%，預計可為恒基地產帶來不俗收入。而目前恒基地產未有其他如此大規模項目在建。

值得注意的是，Jane Street及Point 72的租務合約面積甚至成為本港自2025年第二及第六高紀錄，可見恒基地產正準備將近年投入在項目建設的支出轉化為實際租賃收入。

物業發展受制於中國內地項目，但有望回復

2025 年，恒基地產物業發展的收入約為146.4億元，按年上升16.8%。然而，營運利潤按年急降67.3%至15.7億元，利潤率僅為10.7%（見圖三）。

我們發現利潤大跌主因是 2024 年同期錄得前文提及政府收回新發展區土地的龐大增益，導致往年基數異常地高；同時，恒基地產於中國西安、長沙、廣州及北京商住項目轉為虧損2.5億元。

不過恒基地產內地物業發展項目規模佔整體不足十分之一，且2025年本港新樓出售情況頗為理想，位於市區的「Eight Southpark」、「利奧坊」等已幾乎售罄，隨着市場預期本港樓價將有最多12%增長，加上政府全面取消印花稅政策，我們預期物業發展盈利能力將逐步回升並回歸常態化增長。

圖三：恒基地產物業發展收入及營運利潤率

恒基地產土地儲備充裕，可成為擴張引擎

除了已建成及在建項目，恒基地產擁有的龐大農地儲備亦是其長遠發展的核心優勢。目前恒基地產在香港持有的農地面積高達 4,050 萬平方呎，仍是全港最大的農地持有人，同時亦佔集團總土地儲備接近一半（見圖四）。值得留意的是，農地儲備當中有九成位於「北部都會區」發展範圍。而隨着政府繼續大力推進該計劃，我們相信未來恒基地產將有更多土地被收回，因而衍生更多收入。

圖四：恒基地產土地儲備分布（萬呎）

恒基地產在本港亦有2,240萬呎在建樓面，主要分布在港九市區。以2026年預測230萬呎可供出售樓面面積估算，這些物業將成為未來至少數年銷售的重要驅動力。

恒基地產信貸指標如何？

信貸與財務方面，恒基地產展現其穩健且具備高度彈性的信貸質素。截至 2025 年底，淨債務按年減少11.0%至602.2億元，使淨負債率由2024年21.1%回落至18.7%，為行業低水平（見表一）；而恒基地產現金及存款亦按年增24.0%至222.0億元。利息覆蓋率雖回落至2025年的3.0倍，但恒基地產積極落實減債，包括於2025年7月發行80.0億元可轉換債券（年息率僅0.5%），以壓制負債及利息支出，令整體信貸風險仍然可控。

恒基地產信貸結構中最獨特且強大的優勢在於其背靠大股東支持，資產負債表顯示有高達806.2億元的款項是結欠予大股東李氏家族信託基金，用於收購「Central Yards」相關地皮。這些借款不設固定還款期，可謂充當了恒基地產的資本緩衝，降低了在加息環境下的財務壓力及再融資風險。

表一：恒基信貸指標

恒基地產債券值得投資嗎？

雖然恒基地產未有信貸評級，但基於其良好信貸質素、擁有龐大的土地儲備及穩定的收租業務，我們認為投資者可留意2029年到期的債券（見表二），目前債券的淨到期收益率達到4.7%，對於追求風險與安全兩者中取得平衡的投資者而言，有一定的投資價值。

表二：恒基地產於FSMOne平台上的美元債券

縱觀過往紀錄，恒基地產發行的債券在二級市場表現穩健，與同儕如新鴻基地產等藍籌開發商美元債券相比，恒基地產的美元債券可謂在較高的信用質素下，帶來相對最穩定及吸引的回報，具備更佳的投資性價比（見表三）。

表三：本港地產發展商美元債券比較

投資恒基地產會帶來哪些相關風險？

由於恒基地產業務側重房地產，市場的波動性對其獲利能力構成直接威脅，特別是在內地開發業務與資產重估方面。

恒基地產須面對高利率環境帶來的財務壓力，尤其是利息開支對現金流的吞噬。 儘管集團透過大股東貸款優化了債務結構，但仍需時間改善利息支出情況。

雖然恒基地產持續供應寫字樓，但香港與內地寫字樓市場的結構性供應過剩與需求疲軟，未來能否回復需求仍成疑問，令租金收入回升更具挑戰性。

總結

恒基地產收入靠穩，雖然純利受去年高基數影響有所下跌，但穩健的租賃業務及大量新界農地儲備為集團帶來未來數十年的核心增長動力。

恒基地產積極減債，近年淨債務持續減少，來自李氏家族信託基金的借款及集團發行的可轉換債券有效控制了高息環境下的財務壓力與再融資風險。

恒基2029年到期的美元債券淨到期收益率約為 4.7%，為追求穩定收益的投資者提供了具性價比的選擇。

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