每週債券熱點：鐵礦石震盪未歇，礦業巨頭Vale高達5.5% 的債券收益率是投資機會？

• Vale 在2025 年的總收入保持韌性，按年微升 1% 至384 億美元，反映公司在鐵礦石價格走弱下仍能維持收入增長。

• Vale 的自由現金流為正、槓桿偏低，且債務多於 2029 年後到期。現金足以覆蓋未來三年到期的債務，短期流動性充裕。

• Vale 的美元債券的淨到期收益率高達5.3%，較行業同儕提供高達 50 個基點的息差，值得正尋求投資級債券中較高收益率的投資者留意。

關於 Vale S.A. 及其債券

Vale 主要有兩大業務板塊1) 鐵解決方案: （Iron Solutions，涵蓋鐵礦石及鐵礦石球團）及「能源轉型金屬」（Energy Transition Metals，主要為銅與鎳）（見圖一）。鐵解決方案歷來是 Vale 的核心收入來源，也是公司最為人熟知的業務；而能源轉型金屬則反映公司致力分散收入來源的策略方向，特別是考慮到原材料價格本身的價格波動較大。

圖一：Vale 2025年的業務收入佔比

Vale 的債務既在母公司層面發行，亦透過主要子公司發行，包括 Vale Overseas Ltd（其主要美元債融資平台）及 Vale Canada Ltd（加拿大資產的營運子公司，業務主要集中於非鐵礦石產品）。

鐵礦石價格回落，但整體表現仍相對穩健

Vale 在 2025年的總收入按年微升1% ，至 384億美元（下同）。如同大多數原材料生產商，Vale 的收入對鐵礦價格變動非常敏感，增長主要由鐵礦的整體銷售量上升所驅動，但因上半年的鐵礦石價格錄得雙位數下跌，抵消大部份銷售量帶動的收入增長（見表一）。

表一：Vale的財務表現

儘管如此，在鐵產品銷售量按年上升近5% 的背景下，銷售成本僅上升  3%，主要是管理層持續提升營運效率，以緩衝鐵礦石價格走弱對盈利的衝擊；經調整 EBITDA 仍按年上升4% 至155億元的不俗水平。

值得留意的是，營業利潤和純利分別大幅下跌  45% 和62%  ，至  59和23億元，主要原因是在加拿大的鎳資產減值和撇銷附屬公司的遞延所得稅資產，而錄得63億元的一次性資產減值虧損。剔除一次性項目的經調整 EBITDA 反映出Vale 的核心經營表現依然穩健。

市場逆風下，前景仍偏正面

管理層近期將2026年鐵礦石的全年銷量預期輕微下調到3.4 至3.5億噸，與2025年的銷量大致持平。此保守的銷量預期主要源於中國鐵礦需求因庫存逐漸飽和而走弱，以及來自 Simandou鐵礦場 （Vale 競爭對手擁有）等項目新增供應所造成的不確定性。在上述逆風下，我們不排除鐵礦石價格受壓的可能，加上持平的銷量預期，總收入或再度下滑。

為應對挑戰，管理層加強成本控制以守住利潤。*C1 成本在2025年按年下降2%至  21.3  元/噸，管理層預期在2026年可進一步改善到低至20美元/噸，並目標在2030年降到18至19.5元（見圖二）。成本下降主要受惠於存貨周轉率提升，進而降低資金占用及倉儲等相關成本。

*C1 成本指生產鐵礦石的直接成本（如採礦成本），可用作估算營運效率。

圖二：Vale 的 C1 成本

此外，管理層認為 Vale 的規模優勢使其能提供更多元化的鐵產品，並按市場需求優先銷售利潤更高的產品。這些措施有望在鐵礦石價格走弱的環境下，協助 Vale 守住利潤。

除鐵礦石外，銅正成為 Vale 更潛力的增長機遇。受惠於人工智能數據中心和電力基礎建設的需求帶動，銅價明顯上升。Vale 管理層計劃透過多個礦山項目的投產，在  2035年前將銅的年產量由目前的38.2萬噸提升至70  萬噸。 我們認為，銅有望在中長期成為 Vale 重要的收入來源，並使業務更多元化，能分散部分鐵礦石的集中風險。

穩健的現金流支撐下，可以有效控制債務規模

Vale 近年更審慎對待資本開支，2025 年資本開支為 55 億元，較年頭定立的指引低近10億元（見圖三）。保守的資本開支令公司錄得47 億元的自由現金流，基於 Vale 的現金生成力，我們預期未來一年的自由現金流仍會保持正數。

圖三：Vale的自由現金流

在2025年12月底，Vale 的淨債務約 112 億美元，淨債務/ 經調整 EBITDA 約為 0.7。對於資本密集型的礦業公司而言，我們認為這樣的淨債務 / 經調整EBITDA 水平相對偏低。

Vale 的「*擴展淨債務」（expanded net debt）亦有改善，由  2024  年 12月的  165 億元降至  2025年  12月的  156億元，可見管理層利用自由現金流逐步去槓桿的成效（見圖4）。鑑於擴展淨債務已落在管理層中期目標的200億元內，我們預期去槓桿將持續，但步伐將較為溫和。

*擴展淨債務包括管理層視為「類債務」的其他債務，最主要為環境相關義務，例如 Brumadinho 尾礦壩事件，需在未來數年分期支付。

圖四：Vale的擴展淨債務最後，Vale 的債務結構偏長期，絕大部分的債務到期日在  2029年或以後（見圖五）。公司的現金為  73 億元，足以覆蓋其近三年到期的債務，短期流動性充裕。以現時Vale 的財務穩定性，Vale 應不難為更長年期的債務再融資。

圖五：Vale 的債務到期分布

債券投資

總結而言，Vale表現出不俗的盈利與現金流生成能力，使公司可在市場逆風下保持韌性。我們預期 Vale 的信貸狀況將繼續保持穩健。

Vale 旗下不同實體均有發行債券，其中Vale Overseas Ltd 是集團美元債券的主要融資平台，經Vale Overseas Ltd 發行的債券均獲得母公司Vale SA的擔保；而 Vale Canada Ltd 只涵蓋加拿大的業務，因此未涉及鐵礦石業務，由於業務範圍相對狹窄，且缺乏母公司直接擔保，Vale Canada Ltd 的債券評級略低。

現時 Vale SA 2042年美元債券的淨到期收益率約為 5.3%。Vale 債券較Rio Tinto 與 BHP Billiton 等信貸評級更高的同儕，提供高達 50 個基點的息差。考慮到 Vale 在全球鐵礦石市場的領先地位和穩健的財務狀況，我們認為Vale的債券對尋求投資級債券中較高收益率的投資者有一定吸引力，並可考慮表二中重點列出的 Vale 債券。

表二：Vale發行的債券

企業風險

Vale的收入對鐵礦石價格波動十分敏感，而鐵礦石價格易受供需及政策因素影響。2021年中國政策干預引發鐵礦石價格波幅更超過100%，凸顯其劇烈波動特性，從而削弱Vale收入穩定性，並可能對償債能力構成威脅。

環境問題亦加劇信用風險。礦石開採對環境造成一定的污染，Vale 在過去因2015年的Mariana 尾水壩和 2019年的Brumadinha尾礦壩事故，令尾礦流出造成環境污染和人員傷亡而遺留巨額賠償，並影響公司的財務狀況，惠譽更因Brumadinha 事件將Vale 的信貸評級從BBB+直接下調兩級至 BBB- 。因此，公司的償債能力和債券價格亦可能因公司造成的環境問題受到直接影響。

總結

Vale 在2025 年的總收入保持韌性，按年微升 1% 至384 億美元，反映公司在鐵礦石價格走弱下仍能維持收入增長。

Vale 的自由現金流為正、槓桿偏低，且債務多於 2029 年後到期。現金足以覆蓋未來三年到期的債務，短期流動性充裕。

Vale 的美元債券的淨到期收益率高達5.3%，較行業同儕提供高達 50 個基點的息差，值得正尋求投資級債券中較高收益率的投資者留意。

風險披露聲明