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環球股市在2025年第四季表現不俗，但個別市場也較為波動。其中美國當季遭遇史上持續最長的政府停擺，導致多項關鍵經濟數據延遲甚至取消發布。不僅削弱了市場對美國經濟狀況的能見度，更增加聯儲局決策的不確定性。儘管聯儲局最終於季內兩度降息，惟決策過程一波三折，而且聯儲局成員內部意見分歧，進一步加大市場波動。與此同時，AI熱潮持續並支撐美股表現，英偉達市值一度突破5萬億美元，成為全球首家達到此里程碑的企業。然而，市場對AI估值泡沫的擔憂亦同步升溫：晶片製造商、雲端服務商與大模型開發商之間形成複雜的交叉投資與採購關係，引發「AI閉環經濟」的質疑；另外，超大規模雲端服務商的自由現金流與資本支出比率連續數季惡化，現金流壓力上升；最後，多數大型模型開發商至今仍未建立清晰的商業化模式，令盈利可持續性備受關注。上述因素疊加下，動搖投資者對「AI 敘事」的信心，使市場情緒在樂觀期待與審慎觀望之間反覆拉鋸。
所幸，市場對「AI 泡沫」的疑慮主要集中於中下游企業（如大型模型開發商與雲端服務供應商），對處於產業鏈上游的半導體供應商衝擊相對有限，後者展現出強大的盈利能力。在我們研究涵蓋的 16 個主要股市中，專注於半導體製造與記憶體產業的亞洲新興市場整體表現明顯優於其他市場。南韓與台灣股市雖於第三季表現並不突出，但隨着 AI 驅動的先進製程與高頻寬記憶體（HBM）需求持續擴張，半導體龍頭企業的盈利能見度顯著提升，帶動兩地市場於第四季表現強勢，雙雙躍居全球表現排行榜前列。相較之下，香港與中國股市未能延續上季的強勁動能，第四季表現落後，成為主要市場中少數錄得負回報的地區，不禁令人意外。
表一：各大股市表現（以港元計算）
第四季環球股市回顧：台灣南韓實至名歸
南韓與台灣股市不僅在第四季表現亮眼，全年回報亦位居全球前列。其中韓國股市全年累升70%，大幅領先其他主要市場，核心驅動力來自AI熱潮驅動的記憶體「超級週期」。
作為全球記憶體產業的兩大龍頭，三星電子與 SK 海力士合計佔首爾綜合指數比重近 35%，其業績與股價主導指數走勢。在雲端服務供應商持續擴大資本開支，記憶體需求急速攀升，使供應處於供不應求的狀態。即使製造商積極擴充產能，短期內仍難以滿足市場需求，令記憶體價格與出貨量同步上升。以三星電子為例，其DRAM價格及HBM3E出貨量按季分別上升逾10%及80%，帶動第三季經營利潤按年大幅增長近80%。市場對兩大龍頭企業盈利前景預期十分正面，並迅速反映於股價表現（三星電子全年股價上漲 130%，SK海力士更飆升278%），推動韓國股市領漲環球市場。
除記憶體需求外，持續擴張的AI基礎設施投資亦顯著推升對先進製程半導體的需求，晶圓代工龍頭台積電成為最大受益者。作為台灣加權指數最大成分股（權重逾四成），台積電全年產能維持滿載，使在先進製程與先進封裝領域不僅得以發揮規模經濟下的成本優勢，亦在供應持續偏緊的環境中保持顯著定價能力（2025年第三季毛利率高達59.5%）。在全球先進製程節點上，台積電擁有近乎壟斷的技術優勢；包括英偉達、AMD及博通在內的主要客戶，不斷以溢價預購產能。無論AI晶片採用GPU或ASIC 架構，台積電均為代工首選，成為AI投資浪潮中最具穩定性的價值捕獲者，公司股價走勢亦帶動台灣整體指數表現出色。
台灣與南韓股市共同受惠於「賣鏟人」所帶來的結構性優勢。核心企業（台積電、SK 海力士及三星電子）均處AI產業鏈上游，專注於提供關鍵硬體與先進製造服務，而非直接參與AI模型和數據中心的競爭。此一產業定位賦予相關企業更高的盈利韌性；即便市場對「AI 泡沫」的疑慮升溫，上游供應商仍可憑藉深厚的技術壁壘，維持相對穩健的股價表現。基於上述優勢，南韓與台灣股市於第四季全球主要市場表現前列，可謂實至名歸。
第四季環球股市回顧：中港股市基本面未變
中港股市不僅未能延續上季強勁表現，更成為當季唯二錄得負回報的市場，與第三季領漲全球的表現形成鮮明對比。然而若我們深入剖析，此輪回調或主要是前期急速上漲後的整固，而非基本面出現變化。
市場回調背後或反映市場對中國宏觀經濟的憂慮。首先，中國宏觀經濟復甦力度仍顯溫和，市場對通縮風險的擔憂未除。當季消費者物價指數（CPI）按年增幅持續低於1%，生產者物價指數（PPI）更連續多月錄得負增長。房地產板塊亦持續傳出負面消息，部分大型開發商債務重組進展緩慢，加劇市場對房價下行，進而壓制消費信心的憂慮，對高度依賴內需的電商與科技平台構成壓力。其次，外賣與本地生活服務平台的價格戰影響持續發酵。儘管價格競爭自年初已展開，但對盈利能力的衝擊直至下半年財報公布期才全面顯現，引發投資者對行業盈利能力的重新評估。第三，全球市場對「AI泡沫」的擔憂亦波及中港科技股。儘管中國科技企業AI相關服務收入快速增長，但為搶佔市場份額，企業大打價格戰，不少AI模型提供免費算力，導致短期內盈利能見度偏低。投資者質疑相關收入增長能否轉化為可持續盈利，進而引發對科技股估值重估，觸發一輪獲利了結。
然而，上述因素不足以動搖我們對中港市場來年的樂觀展望。雖然兩地股市在第四季表現平平，但若以全年計，兩地股市仍錄得可觀回報。與此同時，中央政府出台多項穩內需政策，包括延長「以舊換新」補貼以刺激内需，另一方面中國政府亦推出針對性政策來穩定樓市。這些政策有望緩解通縮壓力，以提振內需。另外，中國監管部門也推出政策，希望緩解企業之間的惡性競爭。在「反內捲」政策導向下，外賣與本地生活服務的價格戰階段或已近尾聲，2026年競爭格局有望趨於理性，藉此推動相關企業盈利修復與可持續增長。至於市場對AI變現能力的質疑，雖然AI模型短期內難以透過訂閱或售賣算力實現盈利，但相關技術已深度融入多元商業場景：例如透過AI優化廣告投放以提升轉化率，或在程式開發、遊戲設計及影音製作等環節導入AI以降低營運成本並提升生產效率。此類「隱形變現」儘管未直接計算為收入，卻實質強化企業競爭力與長期盈利潛力。與此同時，中國科技企業雲業務增速持續加快，AI基礎設施投入亦穩步擴大，反映AI的長期戰略價值不減，為中港股市表現提供支撐。
從上表可見，以2026年預測盈利計算，在16個研究範圍的地區股市中，只有一半的股市估值處於「合理」或「低於合理值」的水平，反映市場在經歷2025年的普遍上漲後，2026年環球股市表現或將呈現分化。在此環境下，投資者更需審慎甄選具備估值吸引力與盈利能見度的市場。
聯儲局雖於季內兩度降息，惟通脹仍處於相對高位，預期後續減息步伐將明顯放緩，加上以歷史預測市盈率來看，美股市場較為昂貴，因此，我們對美股持審慎態度，將該評級由2.5星「中性」下調至2.0星「不吸引」。
相對而言，聚焦先進製程邏輯晶片與記憶體晶片的台灣與南韓股市，憑藉著他們在AI產業鏈上游的優勢，有望於新一季延續強勁表現。記憶體市場方面，2026年HBM、DRAM及NAND產能已全數售罄，整體供應緊張預計持續至2027年，且製造商保守估計未來五年HBM平均售價將上升約三成，相信相關企業盈利能力將保持強勁，並帶動南韓市場繼續上漲。台股方面，儘管以預期市盈率衡量估值偏高，但考量台灣半導體產業鏈在全球AI生態中具備難以替代的技術壟斷地位，成為AI投資浪潮中最穩定的價值捕獲者。隨着AI基礎設施投資將持續，台股仍具備顯著的長期配置價值。我們維持台灣和南韓3.5星「吸引」評級。
至於中港股市，第四季回調或主要反映前期急漲後的健康整固，而非基本面惡化。隨着各項刺激增長政策效果逐步顯現、平台價格戰趨於緩和，以及企業盈利修復前景明朗，我們將兩地市場評級上調至3.5星「吸引」，新一季中港股市或能重拾升勢。
有鑑於此，投資者應該更聚焦市場的盈利增長，而這取決於股市成分股的結構和企業基本面。FSMOne管理組合能協助投資者因應市場的瞬息萬變而因應投資策略作出改動。我們相信股市中長線發展和基本因素的關係密不可分，這些因素包括估值、企業盈利及地區經濟發展等。通過密切注視各市場和資產類別的走勢，以及有系統地通過高／低配及比重還原，為投資者轉移資金至估值較低及具備更大升值潛力的市場之中。除策略性部署外，我們亦會透過篩選各目標市場中的優質基金，以及適量的戰術性部署，旨在為投資者在中長期帶來穩健的資本增長。
