每週債券熱點：福特汽車面臨成本上升挑戰，其債券仍具投資價值？

作為美國汽車行業三大巨頭之一，福特在該行業歷史悠久、經驗豐富。

福特提供多樣化選擇，包括燃油車、混合動力車和電動車，同時擴展到金融服務、軟體訂閱和商用解決方案。

汽車業務方面，Ford Blue專注傳統內燃機（ICE）和混合動力車輛的設計與生產，是集團的核心製造部門，而Blue包括集團全資子公司林肯及於中國生產及銷售的江鈴汽車；Ford Model e是集團電動車和軟體部門，負責開發電動平台、電池技術和數字體驗（如嵌入式軟體），旗下產品包括F-150 Lightning和Mach-E，該部門正處於投資階段，為集團轉型重點；Ford Pro是商用車輛和解決方案部門，針對企業客戶提供貨車及相關服務（如車隊管理軟體），為福特的利潤增長引擎。

Ford Credit是福特專注於金融服務的子公司，提供車輛融資、租賃和零售信貸。福特於全球營運，支持汽車銷售並產生穩定利息收入。

福特收入上升利潤收窄，但扭轉在望

福特近年收入近年穩步上升。2024全年，集團收入達1,800億美元（下同），按年增長5.0%，並創歷史新高。2025年首三季，集團收入為1,400億，按年亦上升3.7%。其中，Ford Blue收入約748億元；Pro 收入約514億元，其較低成本使其成為集團盈利主要來源；至於Ford Model e則為福特三大汽車板塊之中收入相對最低，約54億美元。

值得留意的是，即使集團收入穩定上升，集團息稅前利潤（EBIT）卻有下調跡象。2022至2024年表現轉趨平穩，但2025年下滑至23.9億元，比率為1.7%（見圖二）。我們認為主要原因是集團數年前開始電氣化，大量投入資本至電動車研發，加上該行業技術會每年帶來攤銷成本，而在眾多業務之中集團只能以利潤率較高的Ford Pro作防守，導致其EBIT近年受壓。

但福特於2025年12月宣布將停止生產大部分電動車型，雖然賬面上會為2025第四季帶來195億元的損失，但這代表虧損將不會持續擴大。集團表示將電池資源投放至儲能系統板塊，預計可帶來更可觀的收入，下文亦將對儲能系統作分析。

另外，福特於2022至2023財年以五億元股權投資美國一家電動車生產商Rivian，原意為戰略合作開發新一代電動汽車平台，此投資分別對集團造成了73.7億元和3,100萬元的損失，2022年更一度錄得19. 8億元的虧損。隨着集團於2024年將持股比例減至僅約1%，Rivian帶來的影響變得有限，投資止損令福特成功轉虧為盈，及後財年錄得純利。

集團業務受制於關稅及電動車成本，但未來將改變策略

福特汽車銷量一直高企，根據最新行業數據，截至2024年，集團總銷量約447萬輛，全球排第六位（見圖三），按年升約1.5%。我們發現，集團主要銷量來自美國本土，出售247萬車輛，佔55.3%，按年增加4.8%；亞太地區雖然銷售量相對最低（55萬，佔12.2%），但增速為16.9%，冠絕其他地區。

福特在2025年一直受美國關稅政策影響。自5月以來，總統特朗普宣布對汽車零部件徴收25%關稅，考慮到集團從中國、日本、韓國等地採購原材料（尤其寧德時代是集團最大電池供應商），措施無疑增加上游成本，使整體銷售成本上漲。下圖顯示了2021年至今集團汽車生產業務的成本變化，可見美國宣布關稅後，銷售成本於第二季按季急增26.1%至440億元（見圖四）。

圖四：2021年至2025年第三季福特集團銷售成本變化

不過，特朗普關稅通常影響短期且有限。2025年11月，華盛頓宣布降低汽車零件關稅，包括將韓國關稅從25%降至15%，預計對集團影響將逐漸變得可控，而未來盈利將得到進一步保證。

集團於12月宣布將大部分電動車型轉為內燃機或增程混能，包括美國農夫車銷量最高的F-150 Lightning。我們認為，最大原因是歐盟早前宣布廢除2035年燃油車生產禁令，福特得以重新分配資源投入生產油車，此舉將改善集團盈利。

值得留意的是，2026年起集團將生產磷酸鐵鋰電池（LFP），將與剩餘電池產能投放至ESS（儲能系統）業務，預計潛在客戶包括居家用戶及數據中心等。事實上，美國ESS需求增長比車用電池更為急促，而主要用戶類型為數據中心，於2023 年的總耗電量為176TWh（比同年車用電池總產能高出接近2,500倍），預計到2028 年該數值將進一步迅速增長至325-580TWh 之間。戰略轉型對集團而言可謂「長痛不如短痛」，避免在電動車板塊中飲鴆止渴，我們預期該業務長期增長有望抵消電動車帶來的短期虧損。

集團轉型方向亦包括自動駕駛。福特於2021年成立Ford Next，專注自動駕駛及智能出行方案。該部門目前尚未產生收入，但有利好消息：2023年中，Ford Next與優步（Uber）合作，允許叫車司機租用Mustang Mach-E一至四個月。同時，該部門在肯塔基州的Model e新生產線負責設計自動駕駛組件，未來有望增加收益。

福特流動性仍充裕，信貸壓力不大

福特財務報表顯示，營運現金流按年上升12.8%至174.0億元，因為應收款項大幅減少；而可交易證券高達154億元（見表一），且大多為政府債券等優質資產，它們可在必要時放售變現，以償還到期債務。

雖然短期債務為582.1億元，利息覆蓋率降至2.7倍，但我們相信集團憑着其高再融資能力仍可應對。尤其根據集團的債務到期分布，每年到期貸款及債券總額由2026年的154.2億元層遞式下降至2030年僅剩85.6億元，呈持續下降趨勢，可見集團的負債壓力將逐步緩解。

值得留意的是，福特其他負債額明顯增多，按年上升11.1%至311.5億元，不過我們發現主要增幅來自遞延收入，未來將轉為實際收入，意味着部門並未有結構性債務問題，反映信貸風險依然可控。

福特的美元債券淨到期收益率為 4.0% 至5.3%

自去年年底，標準普爾將福特的發行人及債券信貸評級維持BBB-，屬於投資級別，可見市場對集團仍有信心。目前，福特的三張美元債券年期為0.9到6.1年不等，淨到期收益率則為 4.0% 至5.3%（見表二）。此外，集團子公司Ford Credit亦有年期較短的債券，考慮到公司業務高度依賴福特汽車銷售，債券評級同樣為BBB-，其淨到期收益率介乎於4.4%至4.9%之間。

福特汽車製造業務基礎穩定，尤其電動車業務展現較強成長性，信貸風險相對較低。考慮到其營運有改善跡象、流動資產充足，再加上再融資能力不俗，追求穩定收益的投資者可優先考慮「F 7.450% 16Jul2031 Corp (USD)」及「F 3.250% 12Feb2032 Corp (USD)」，淨到期收益率超5%，優於其他美國汽車製造商所發行的債券。

表二：福特的美元債券

企業風險

福特面對市場與需求風險，這些風險通常與全球經濟循環、燃油價格與消費者購買力、電動車與自動駕駛技術競爭、跨國市場佔有率變化掛鉤。若新車銷量下降、營收與利潤壓縮、庫存積壓、需要更大促銷折讓以維持市佔率，或需加速技術投資以免失去市場。

集團供應鏈風險不可忽視，包括半導體短缺、原物料價格波動及地緣政治影響。這些因素可能損害產能，導致收入減少，需啟用替代供應或支付溢價，影響品牌信譽。

集團2025年發出產品召回次數於行業屬較高水平，這樣可能增加保修成本，同時亦令集團面對更多潛在訴訟同監管罰款。

總結

福特集團雖然收入有所上升，但盈利卻出現下滑，不過成本有望在未來進一步降低且調整戰略，為盈利提供支持。

雖然福特的債務水平上升，但隨着營運改善、現金流的增加和憑藉其優良資產，集團的信貸壓力並不大。

福特美元債券年期為0.9至6.1年不等，淨到期收益率約4.0%至5.3%，適合追求穩定收益的投資者。

風險披露聲明