2026年美元債券市場展望：美國經濟增長放緩，孳息曲線將於年內逐步正常化

主要特點：

• 展望2026年，隨着美國經濟增長放緩，聯儲局將進一步展開減息週期，孳息曲線將於年內逐步轉向正常化。不過由於通脹黏性仍然較高，回落速度或較緩慢，這將會限制聯儲局放寬貨幣政策的空間。
• 在此環境下，我們認為5至10年期的美國國債具備較佳的投資吸引力。利率下行將推動有一定存續期的中年期債券價格上升，同時該區段正位於孳息曲線最陡峭的部分，可帶來更佳的「滾動收益」（Roll‑down return），投資者可逐步增加存續期，配置中年期債券，以捕捉孳息曲線正常化的投資機遇。
• 我們維持對投資級別債券的偏好，其絕對收益率仍具一定吸引力，且具備較強的防禦性。相較之下，高收益債券相對投資級別債券的息差已接近歷史低點，風險補償不足，且缺乏足夠的風險溢價作為緩衝，一旦美國經濟出現意外下行，高收益債券將面臨息差擴闊的風險。

勞動力市場持續疲弱

回顧過去數月的勞動市場數據，美國就業情況確實出現明顯放緩。10月份失業率升至4.6%，創近三年多的新高，而非農就業新增職位僅64,000人，呈持續下滑趨勢，表現未如理想（見圖一）。

圖一：美國非農就業新增職位及失業率

同時，近年非農就業數據的下修幅度亦顯著擴大，2025年前九個月平均每月下修約60,900人次，較過往年度高出不少（見表一），反映就業市場確實疲弱，促使聯儲局於9月、10月及12月連續三次減息25個基點以應對就業市場下行風險。

表一：美國非農就業新增職位 年度平均淨修幅度（第二次修訂減首次公布）

	平均淨修幅度（萬人次）
2025年	-6.1
2024年	-2.0
2023年	-3.0
2022年	-0.6
資料來源：美國勞工統計局、奕豐金融編纂 數據截至2025年9月30日

AI相關投資的持續強勁 有望支撐美國經濟增長

儘管2025年零售銷售增速放緩，令一向主導美國經濟增長的消費明顯減弱，不過AI相關投資持續強勁，帶動2025上半年非住宅投資（即企業資本支出）罕有地超越消費，成為推動GDP增長的最主要動力（見圖二）。

當中，2025年上半年，非住宅投資的增長幾乎完全由AI相關投資帶動，推升整體增幅超過1個百分點，遠高於過去四年平均僅貢獻約0.3個百分點。

圖二：美國GDP增長的貢獻結構

隨着半導體銷售持續強勁（見圖三），加上2025年科技企業資本支出預期維持高位，即使未來兩年資本支出將輕微降溫，整體GDP增速或將放緩，但AI相關投資仍有望支撐整體經濟增長，並在一定程度上抵消消費放緩所帶來的壓力。

圖三：美國零售銷售及半導體銷售

商品通脹呈回升趨勢

通脹方面，根據最新的通脹數據，核心PCE及核心CPI按年增長仍維持在較高水平，分別在9月份及11月份達2.8%及2.6%，仍顯著高於聯儲局2%的政策目標。

拆分核心CPI的構成來看，儘管服務類通脹略見回落，商品通脹自四月以來逐步上升，令整體通脹維持在較高水平（見圖四），未有回落跡象。

圖四：美國核心CPI的結構

在商品通脹升溫中，汽車、汽車部件、及家居用品成為主要推動力，這些項目均依賴進口，反映商品通脹的回升並非偶發，而是受政策衝擊與供應鏈成本壓力所驅動。受關稅影響，4月ISM製造業調查顯示支付價格指數（投入成本）飆升，達至2022年6月以來最高（見圖五）。而家居用品方面，工具五金、戶外設備、家具及床品等多個子類別均同步上漲，反映商品通脹具廣泛性。

圖五：美國核心商品CPI及ISM製造業支付價格指

隨着企業在庫存消化後逐步將成本轉嫁予消費者，預料核心商品價格仍有上行壓力，但由於消費情緒偏弱，企業可能吸收部分成本，而且關稅所致的通脹影響亦應只屬一次性，因此預期通脹不會出現急劇上升。

服務通脹黏性高 通脹回落須一定時間

另一方面，服務通脹雖然有所回落，但由於黏性較強，回落速度較為緩慢，整體水平尚處高位。其中佔核心CPI達46%權重的住房通脹，受到整體市場租金黏性較高影響，目前仍然處於3.0%（見圖六），顯著拉高整體通脹。

圖六：美國住房CPI及租金指數

自疫情以來，工資增長持續高企，加上醫療及保險價格近期加速上升，令核心服務CPI維持在高達3.0%（見圖七）。

圖七：美國工資增長及核心服務CPI

值得留意的是，雖然11月份通脹顯著降溫，但由於政府停擺導致10月價格調查缺失，勞工統計局僅沿用9月數據並依賴有限的非調查來源，令11月通脹數據，尤其住房成本較9月份明顯偏低，數字或有所扭曲。我們預料統計偏差將在未來數月逐步修復，後續通脹或有反彈空間。

整體來看，服務業通脹黏性強、回落速度緩慢，疊加商品通脹升溫，相信通脹要回落至2%需要一定時間。即使聯儲局須兼顧就業市場，通脹壓力仍將限制放寬貨幣政策的空間，因此我們預期2026年在美國經濟增長放緩的情況下，聯儲局或將減息兩次。

聯儲局於今年12月FOMC會議上決定減息25個基點，將利率下調至3.50%至3.75%區間，符合市場普遍預期，但決議結果為9票贊成、3票反對，是自2019年以來最具分歧的一次。根據12月點陣圖，官員對2026年利率走勢亦存明顯分歧：有4位官員預期不減息，另有4位支持減息25基點，4位支持減息50基點，3位預期利率將低於3%，而另有3位則主張加息25基點。此分布反映官員對通脹與經濟前景的看法高度不一致。

總統特朗普年內多次公開批評聯儲局偏鷹派官員的政策，考慮到主席鮑威爾任期將於2026年5月屆滿，特朗普近期表明已鎖定繼任人選，當中哈塞特（Kevin Hassett）被視為熱門人選，幾乎肯定是抱持鴿派立場，因此我們不排除未來利率路徑將受政治因素牽動，為政策前景增添變數。

孳息曲線趨陡化帶來增加存續期的機會

展望2026年，隨着聯儲局進一步展開減息週期，短期至中期利率將持續下行；然而通脹壓力與財政風險將令長端收益率維持相對高位，孳息曲線料於2026年內逐步轉向正常化。事實上，自9月減息以來，十年期美債孳息不跌反升逾5個基點，反映出通脹與財政壓力持續下，債息未必隨政策利率同步下調，甚至可能出現反彈風險。

在此環境下，我們認為5至10年期的美國國債具備較佳的投資吸引力。利率下行將推動有一定存續期的中期債券價格上升，而該區段位於孳息曲線最陡峭的部分，可帶來更佳的「滾動收益」（Roll‑down return），意思是債券隨着年期減少，收益率下行所帶來的價格升幅（見圖八）。

圖八：美國孳息曲線

至於短期債券，目前收益率仍處高位，而減息亦會帶來價格上行空間，因此投資者仍可繼續持有。不過隨着利率有序下調，投資者可考慮逐步增加存續期，將配置轉至中長年期債券，以捕捉孳息曲線正常化帶來的投資機遇。

維持對投資級別企業債券的偏好

企業債券方面，在信貸息差處於歷史低位，宏觀環境不確定性持續，息差存在擴大風險之際，我們維持對投資級別企業債券的偏好。

現時高收益相對投資級別債券的息差溢價已接近歷史低點，僅提供約220個基點的溢價，遠低於長期平均的365個基點（見圖九）。從估值角度而言，高收益債券的風險補償不足，投資者缺乏誘因承擔更高信貸風險以換取額外收益，影響其相對吸引力。

圖九：高收益相對投資級別債券的息差溢價

相較之下，投資級別債券的收益率現時達4.4%，仍遠高於過去15年均值約3.2%，且較主權債券提供更吸引的收益率。投資級別企業整體基本面穩健，違約風險較低，亦較不易受經濟放緩期間的息差擴大所衝擊，有助提升組合的防禦性與穩定性。有興趣的投資者可考慮我們此類別的精選基金，包括「PIMCO GIS－收益基金（美元）E類累積股份」及「施羅德環球基金系列 - 亞洲債券 (美元) A類股份 累積單位」，以捕捉穩健的票息收入與潛在減息所帶來的資本增值機會。

總結

展望2026年，隨着美國經濟增長放緩，聯儲局將進一步展開減息週期，孳息曲線將於年內逐步轉向正常化。不過由於通脹黏性仍然較高，回落速度或較緩慢，這將會限制聯儲局放寬貨幣政策的空間。

在此環境下，我們認為5至10年期的美國國債具備較佳的投資吸引力。利率下行將推動有一定存續期的中年期債券價格上升，同時該區段正位於孳息曲線最陡峭的部分，可帶來更佳的「滾動收益」（Roll‑down return），投資者可逐步增加存續期，配置中年期債券，以捕捉孳息曲線正常化的投資機遇。

我們維持對投資級別債券的偏好，其絕對收益率仍具一定吸引力，且具備較強的防禦性。相較之下，高收益債券相對投資級別債券的息差已接近歷史低點，風險補償不足，且缺乏足夠的風險溢價作為緩衝，一旦美國經濟出現意外下行，高收益債券將面臨息差擴闊的風險。