每週債券熱點：南韓股市強勢上揚　未來證券海外業務成績斐然！

主要特點：

• 未來證券最近一年半的交易收入表現尤為亮眼，而核心業務如證券經紀與資產管理同樣錄得雙位數增長。公司近年積極拓展全球版圖，透過策略性併購，成功提升海外證券經紀收入及海外子公司利潤，有效拉高整體利潤率，成為公司盈利能力顯著提升的關鍵。
• 信貸方面，作為韓國資本規模最大的券商之一，未來證券的淨資本風險覆蓋率近年因海外業務盈利增長而顯著提升，水平在行業中維持領先地位，且當前流動性大致良好，整理信貸狀況理想。
• 考慮到公司營運狀況良好且信貸狀況穩定，我們認為債券的投資風險較低，因此對韓國企業債券感興趣的投資者可考慮吸引力較佳的2029年債券。

過去一年，南韓總統尹錫悅的強硬政策立場，加上美國提出針對半導體與電動車的關稅措施，令南韓政經局勢充滿不確定性。然而，2025年第二季度南韓股市強勢反彈28%，在這樣的背景下，我們回顧南韓最大的金融公司—未來資產證券（下稱「未來證券」）如何在股市多番波折中靠著海外業務突圍而出。

證券經紀與資產管理雙位數增長 自營交易表現亮眼

未來證券的業務主要分為四大板塊：交易收入、證券經紀、資產管理及投資銀行，均容易受市場氣氛影響。其中，交易收入與證券經紀為公司的核心業務，分別佔2024年總營運收入約49%及31%（見表一）。

表一：未來證券的收入及盈利表現

在這四項業務中，證券經紀與資產管理相對穩定，前者受惠於穩定的交易佣金收入，後者則依賴一定規模的管理資產及穩定的管理費收入，兩者波動性相對較低，為公司提供穩定的現金流及基本面支撐。

雖然交易收入波動性最大，主要取決於公司自營交易表現，但在2024年及2025年上半年，未來證券的交易收入表現尤為亮眼，均按年增長36%，反映公司在自營交易策略上具備良好的執行力與風險管理能力。

儘管投資銀行業務較容易受市場周期與不確定性影響而略為下滑，核心業務如證券經紀與資產管理仍錄得雙位數增長，反映公司在競爭激烈的本地市場中具備穩健的營運基礎與客戶黏性。

這些因素共同推動公司於2024年錄得股東應佔純利9,216億韓圜（下同），按年飆升186%；而2025年上半年更進一步增長82%，至6,620億元。

海外業務是業績突破的關鍵

深入分析主要證券經紀業務的增長動力，作為南韓最大證券行之一，未來證券市佔率高達11%（以交易額計算）。2024年，雖然受半導體行業獲利下滑及尹錫悅總統引發的憲政危機影響，南韓股市表現疲弱，韓國綜合股價指數（KOSPI）全年下跌約10%，但公司本地業務仍相對穩定，本地證券經紀收入與前一年大致持平，達4,218億元。

進入2025年，隨著半導體行業復甦（如兩大權重股三星電子與SK海力士業績改善）、美國於4月暫緩對南韓出口徵收25%關稅，以及新任總統李在明於6月上任後推出穩定政局與刺激投資的政策，市場信心明顯回升。KOSPI指數自年初低位約2,400點反彈至第二季中末突破3,000點，上半年累計升幅超過28%（見圖一）。

圖一：韓國綜合股價指數（KOSPI）受惠於南韓股市回暖，加上年內全球市場的表現強勁，特別是美國市場和科技及醫療保健領域，公司本地業務於第二季出現明顯反彈，帶動本地證券經紀收入按季及按年分別增長23%及8%至1,198億元，創下近年高峰。

不過，真正驅動公司業績突破的關鍵其實是在於海外業務的強勁增長。未來證券近年積極拓展全球版圖，透過策略性併購，包括2023年12月收購印度第十大券商 Sharekhan，成功提升海外證券經紀收入佔比，由2022年的31%攀升至2025年上半年接近一半（見圖二）。

圖二：未來證券的證券經紀收入表現儘管2025年初因美國總統特朗普提出關稅政策，引發全球股市短暫波動，隨着不確定性逐漸消退，公司憑藉併購與擴張效益，海外股票價值由2023年底的23.7萬億元激增至2025上半年底的39.6萬億元，推動2024年海外經紀收入按年增長1.1倍，並在2025年上半年再增22%至1638億元。更關鍵的是，海外業務的平均佣金率約0.13%，遠高於本地市場的0.029%，有效拉高整體利潤率，成為公司盈利能力顯著提升的核心驅動力。

綜合來看，未來證券於2025年上半年實現稅前利潤達8,663億元，其中海外子公司貢獻約26%的利潤，每季平均貢獻1,121億元，遠高於2024年每季平均的415億元，海外子公司連續兩季創下稅前利潤新高。

另一方面，作為全球第十二大ETF供應商，且管理業界知名度相當高的Global X 系列ETF，公司近年持續擴展ETF業務版圖，2023年中收購英國ETF造市商GHCO亦為重要佈局之一，進一步鞏固其在已開發市場的競爭優勢，範圍涵蓋美國、香港及歐洲等地。

而在新興市場方面，公司則積極發展線上財富管理，並聚焦印度、印尼、巴西與越南等高增長地區。展望未來，海外業務有望持續成為公司的增長引擎。

行業領先的資本充足度　信貸狀況理想

與商業銀行相似，資本充足率對證券公司而言同樣至關重要。在韓國證券業中，淨資本風險覆蓋率（Net Capital Ratio）是金融監管機構用以評估證券公司風險承受能力的核心指標。這個比率的計算方法是風險加權淨資本／資本要求，用來確保公司有充足的資本應對市場波動與業務風險。

作為韓國資本規模最大的券商之一，未來證券的淨資本風險覆蓋率近年因海外業務盈利增長而顯著提升，2025年上半年達至2929%的高水平（見圖三），不僅遠高於100%的監管要求，亦大幅超越同儕如三星證券約1685%水平，在行業中維持領先地位。

在資本充足的情況下，我們相信公司可以更靈活地推動海外併購、推出新產品（如ETF及數位資產平台），並在自營交易投資上更加進取，以爭取更佳回報。

圖三：未來證券淨資本風險覆蓋率另一方面，公司的現金及其他金融資產近年呈向上趨勢，達至132.4萬億元（見圖四）。而公司的自有債務則達81.5萬億元，流動性覆蓋率（現金及其他金融資產／自有債務）大約保持平穩在160%左右，當前流動性大致良好，整體信貸狀況理想。

圖四：未來證券流動性指標

債券投資

我們平台上共有四張由未來證券發行的債券。發行人及四張債券的信貸評級均為BBB（標準普爾），淨到期收益率介乎3.8%至4.3%（見表二）。

考慮到公司營運狀況良好且信貸狀況穩定，我們認為債券的投資風險較低，因此對韓國企業債券感興趣的投資者可考慮吸引力較佳的2029年債券。

企業風險

公司業務對股市氣氛及經濟週期較為敏感，若股市或經濟出現下行週期，可能對公司主要收入造成影響，並拖累其信貸表現。

公司近年在印尼、越南、印度和巴西等新興市場的投資規模較大，若當地經濟陷入衰退，可能會影響公司現金流和營運穩定性。

此外，公司涉足商業地產領域，若市場狀況惡化或未妥善管理風險敞口，房地產投資損失將有機會影響資產質量及侵蝕利潤。

總結

未來證券最近一年半的交易收入表現尤為亮眼，而核心業務如證券經紀與資產管理同樣錄得雙位數增長。公司近年積極拓展全球版圖，透過策略性併購，成功提升海外證券經紀收入及海外子公司利潤，有效拉高整體利潤率，成為公司盈利能力顯著提升的關鍵。

信貸方面，作為韓國資本規模最大的券商之一，未來證券的淨資本風險覆蓋率近年因海外業務盈利增長而顯著提升，水平在行業中維持領先地位，且當前流動性大致良好，整理信貸狀況理想。

考慮到公司營運狀況良好且信貸狀況穩定，我們認為債券的投資風險較低，因此對韓國企業債券感興趣的投資者可考慮吸引力較佳的2029年債券。

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