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美國與南韓在7月30日達成關稅協議，最終南韓出口至美國的商品關稅從25%下調至15%。在商議過程中，南韓提出「讓美國造船業再次強大」(MASGA)合作計劃，金額預料達至數百億美元。MASGA為何對美國這麼重要? 關稅對南韓半導體將有何影響?
預計關稅對南韓半導體影響有限
自解放日的升勢後，南韓兩大半導體巨頭三星電子及SK 海力士最近股價有所調整，部分歸因於特朗普再次預告未來將對半導體額外增加關稅。對此，我們認為這次只是短暫投資氣氛的拖累，對南韓半導體企業影響有限。
事實上，雖然南韓半導體出口需求主要來自美國，但直接從南韓運輸到美國的半導體出口卻是少數。高階芯片製作過程往往需要緊密的環球生產鏈，如南韓高頻寬記憶體(HBM)一般會被運送到台灣作封裝，最後才運輸到目的地。從2025上半年統計可見，南韓頭三大的半導體出口地分別是中國內地及香港 (44%)、東協 (27%) 及台灣 (23%), 而美國只佔0.7%。故此，除非由其他國家出口至美國的南韓芯片將被加徵關稅，否則我們認為額外關稅對南韓兩大半導體直接影響有限。
此外，兩間工廠均配合特朗普對工業回流到美國的願景，表現出友善的合作態度。三星電子在美國奧斯汀及德州Taylor已有設廠，以完成美國訂單，而產品供應用於數據中心、汽車零件及電話等。早前其更宣佈在奧斯汀（用於全耗盡絕緣體上矽製程技術）和德州Taylor（用於尖端邏輯技術，包括4奈米和2奈米製程及研發）投資370億美元，將在兩地創造3,500個就業機會。而SK 海力士亦計劃在印第安納洲投資38.7億美元設立包裝工廠以量產HBM芯片，為美國創造近1000個就業機會。有見及此，這或成為日後對爭取半導體關稅豁免的理據之一。
對芯片需求而言，人工智能的應用增加將繼續刺激科技企業加大資本開支購買設備。從圖一可見，今年以來南韓半導體及資訊科技出口持續創新高，而三星電子在7月份再獲得一份價值 165 億美元的重要合同，將在其位於德克薩斯州的新工廠為特斯拉生產人工智慧晶片，預料三星電子明年盈利增長可達3成。而今年鑑於家居電器及個人電腦需求減弱，預料今年盈利將倒退。三星電子作為首爾綜合指數最大權重股 (約17%)， 展望其在未來能帶動南韓股市再創新高。
表一: 三星電子及SK 海力士盈按年利增長預測
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2025E |
2026E |
2027E |
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三星電子 |
-19.74% |
30.19% |
9.84% |
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SK 海力士 |
62.17% |
11.97% |
7.35% |
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資料來源: 彭博及奕豐金融編纂 日期: 2025年8月19日 |
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圖一: 南韓產品出口
資料來源: Citi Research, CEIC Data Company Limited
MASGA促使美韓成戰略伙伴
MASGA提案是一項戰略舉措，旨在振興美國造船業，以加強國家安全，促進經濟繁榮，並抗衡中國在全球海運市場的主導地位。截至2024年，中國是全球造船產量最多的國家，佔全球超過一半以上，而南韓則位居第二。
圖二: 2024年全球造船國家新船數目
資料來源: The Korea Economic Daily
該計劃是南韓南韓與美國貿易談判中的一個重要籌碼，也是南韓南韓在特朗普政府旨在振興美國造船業之際，提供技術和產業合作的重要體現。戰略與國際研究中心（CSIS）在其5月份題為《確定美國與東北亞盟友造船合作的途徑》的報告中，將南韓和日本列為關鍵合作夥伴，其中南韓尤其受到積極關注。其中概述了四條主要合作路徑：盟軍對美國艦艇的維護、修理和大修（MRO）；盟軍收購美國造船廠；聯合生產軍艦；以及美國購買盟軍造船廠建造的軍艦。
目前南韓三大造船公司（HD 南韓造船與離岸工程公司、韓華海洋及三星重工）已合作牽頭成立一個工作小組，旨在充當當地造船企業和政府之間的橋樑，協調 MASGA 項目的開發。我們預料這項計劃將加強與美國的夥伴關係，從而提高南韓對美國在關稅談判上的議價能力，同時也有助於國內造船企業。
表二: MASGA四條主要合作路徑
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合作路徑 |
說明 |
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盟軍對美國艦艇的維護、修理和大修（MRO） |
美國與南韓和日本的MRO合作並非新鮮事，例如去年韓華海洋公司贏得的合約以及HD現代公司與美國海軍簽訂的維護協議。 |
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盟軍收購美國造船廠 |
可以提高生產力，增強勞動力技能，並透過大量採購材料來降低成本。 |
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聯合生產軍艦 |
可以採用模組化組裝，例如在國外建造艦體，並在美國造船廠整合武器和推進系統 |
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美國購買盟軍造船廠建造的軍艦 |
這可能包括使用美國設計在國外建造艦艇、與盟國聯合設計艦艇，或讓盟國同時負責設計和建造。 |
預料汽車行業將繼續受壓
儘管最新美國對南韓汽車進口關稅降至15%，對南韓兩大車企影響亦難以忽視。從圖三可見，現代汽車及起亞汽車在美國收入皆佔四成以上，是公司首要收入來源國。儘管現代汽車在美國設有工廠，惟其產量未能完全滿足美國訂單數量，故此預計由美國以外地區出口至美國的訂單（約四成）將需繳付關稅，大大削減企業毛利。
再者，中國電動車出海進度比預期更快，令環球電動車市場競爭更激烈。比亞迪今年首七個月汽車出口數量已接近55萬輛，完成了七成的全年出口目標。而因應強烈競爭格局所導致對南韓汽車的需求減弱，預料今年該板塊盈利將錄得倒退。不過，考慮到兩大車企佔首爾綜合指數僅約3%，儘管汽車行業成爲拖累，預計對指數的盈利影響有限。
圖三: 現代汽車及起亞汽車2025年第二季按地區收入
表三: 現代汽車及Kia盈利增長預測
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2025E |
2026E |
2027E |
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現代汽車 |
-24.34% |
1.28% |
4.83% |
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Kia |
-9.51% |
1.07% |
6.60% |
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資料來源: 彭博及奕豐金融編纂 日期: 2025年8月19日 |
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投資啟示
過去一季以至年初至今，南韓股市是環球表現最佳的市場，主因政策利好刺激股市的股值反彈。鑑於首爾綜合指數市盈率已回到過去20年的平均值附近，預計未來推動指數升幅將主要依賴企業的盈利增長。考慮到股值反彈因素推動南韓股市上漲已反映，基於11倍的合理市盈率，截至2027年底前，預料首爾綜合指數的潛在升幅為25.7%。有見及此，我們把南韓星號評級從4.0星「非常吸引」下調至3.5星「吸引」水平。
對於南韓後市，儘管預計關稅或拖累指數兩大汽車企業的預測盈利，惟該行業對指數僅佔3%，故負面影響有限。對於南韓兩大半導體巨頭，我們預計AI相關的強勁需求將持續推動芯片訂單的增長，並抵消關稅帶來的負面影響
表四: 首爾綜合指數潛在升幅
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首爾綜合指數 |
2024 |
2025e |
2026 |
2027 |
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每股盈利 |
229.87 |
273.88 |
323.40 |
363.09 |
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盈利按年增長 |
6.77% |
19.15% |
18.08% |
12.27% |
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市盈率（倍） |
13.82 |
11.60 |
9.82 |
8.75 |
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潛在升幅 （基於11倍合理市盈率） |
- |
- |
- |
25.7% |
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資料來源: 彭博及奕豐金融編纂。數據截至2025年8月19日 |
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