債券透視：美國國債仍然安全嗎？風險及美債投資策略分析

4月2日，美國總統特朗普宣布其對等關稅政策生效，並視該日為美國的「解放日」後，市場開始擔心美國國債（下稱「美債」）信用及美元的地位，在隨後一星期的時間美債遭到大幅拋售，美匯指數同步下跌。

隨着特朗普暫緩實施對等關稅90日，以及其言論開始有緩和的跡象，令美債拋售潮一度有所緩和。5月中，評級機構穆迪（Moody’s）在把美國主權信貸評級由最高級別的Aaa 下調至Aa1後，美國10年期國債及30年期國債收益率再度升穿4.5% 及5.0%。

自對等關稅被提出後，市場開始重新檢視美債及美元的投資邏輯，包括美債是否絕對安全、美債需求與供應量失衡、美國債務與GDP比率、財政赤字、美元信用、貿易系統、美國霸權及衰落等深層次問題，本文將會探討美國財政赤字，總結美債的客觀事實，並探討美債是否安全。

美國財政收支分析

稅收是美國聯邦財政收入的主要來源，其中，個人所得稅和社會安全及醫療保險稅為稅收主力，兩者合計佔比超過80%，其他收入包括企業稅、消費稅、數種消費稅、遺產及贈與稅、關稅和雜項收益等（見圖一）。

圖一：2015年至2025年第一季美國政府的財政收入及結構分析

從圖一可見，現時關稅僅佔財政收入的1.6%，因此特朗普政府打算從增加關稅入手，從而擴闊稅基，增加收入後有助其推動減稅及削減財政赤字等目標。

若以現時10% 基礎關稅所計算，根據「稅收基金會」預測，美國未來10年可增加2萬億美元（下同）收入，即是大約每年可增加約2,000萬元的收入，但僅佔現時收入少於5% 的水平，10% 基礎關稅並未能有效達成特朗普政府的「減赤」目標。

因此，我們相信美國最終的有效關稅率應會處於較高的水平（我們預測為10% 至20% 的水平），現時與各國之間的貿易談判後的溫和方案僅是短暫90日內的手段，並非最終結果。

從圖二可見，2024年美國聯邦政府的財政支出高達6.8萬億元，當中不少屬於剛性開支，包括國防、強制性開支（社會保障及收入保障、聯邦醫療保險及補助、居民與軍人退休金及退伍軍人計劃等）及淨利息開支，合共佔比高達85% 或以上，實際能夠節省支出的空間並不多。

圖二：2015年至2024年美國政府的財政支出

值得留意的是，自2020年以來，受到疫情、激進的財政政策及聯儲局加息所影響，美國政府債務規模及債息水平（其再融資成本）均大幅增加，因此近年來利息支出大幅飆升，從2021年佔財政支出的5.2% 大幅提升至2024年的13.1%。

如圖三所示，美國財政赤字主要是因財政支出擴大而產生，亦是衡量財政政策強度和方向的重要指標，其影響因素包括稅收政策、選舉政治與兩黨博弈、經濟週期、金融風險或經濟援助、軍費開支等。於1980至2008年以來，美國財政赤字相對穩定，每年赤字規模平均約2,000億元，且間中能產生盈餘。但自2008年以來，為了刺激經濟，財政支出明顯上升，導致巨額赤字，尤其是 2008 年次貸危機和2020年新冠疫情期間。

圖三：美國的財政收入、財政支出及財政赤字佔 GDP 比例

最新2024年美國財政赤字規模為2.0萬億元，佔GDP的7%。根據白宮行政管理和預算局數據，2025年財政預算赤字預計為1.8萬億元，預計佔GDP的6.1%，未來每年赤字規模約1.6萬億元。

美國到底欠了多少錢？

財政支出的大幅提升導致巨額赤字，為了補充資金以應付開支及償還國債，美國財政部需要不斷發行債券，因此美國債務負擔持續加劇。 2025年4月，美國聯邦政府債務總額為36.2萬億元，早已突破36.1萬億元的法定上限（2025年1月所設定，見圖四），佔GDP的比例也突破了120%。

圖四：聯邦債務及債務法定上限

債務上限是美國財政部法定債務的最高限額，自二戰結束以來，國會已調整債務上限達104次，其中包括永久上調、短期延長和修改定義。根據兩黨政策中心最新的預測，若國會未能暫停或提高債務上限，則「X-date」會將在今年7月中至10月初之間。「X-date」為美國財政部無法按時支付所有政府支出的日子。

不過，我們相信國會最終亦會通過暫停或提高債務上限的方案，債務上限問題僅會是兩黨之間在政策提案上的談判工具或手段，不會導致美國國債的債務違約。

隨着每年赤字的擴張，導致美國政府債務及債務佔GDP比例進一步上升（見圖五），這動搖部分市場參與者對於美元及美債的信心。不過，參考日本政府債務佔GDP更高達237%，現時美國政府債務佔GDP為121% 並非是天文數字，即使這比例仍有上升的空間，這不代表美國或美債將會出現債務危機。

圖五：各國政府的債務佔GDP比例（含預測值）

美國債務全部屬於內債，並非外債，違約機率極低

對美國而言，美國債務全部屬於內債，並非外債。根據現代貨幣理論（Modern Monetary Theory），美國由於擁有貨幣創造的能力，理論上可以無限地發行自己的貨幣（美元），因此內債（美債）違約機率極低。只要美國能夠控制到通脹率及貨幣貶值的速度，則可以不斷發行貨幣用於償還美債。

事實上，即使美債面臨大規模到期（2025年上半年平均每月有2.3萬億元的美債到期），美國財政部可持續透過美債拍賣作為補充資金的手段，這項「短債高頻續期」屬於正常操作。

從競拍倍數角度而言（見圖六），競拍倍數未見有大幅度回落至2倍或以下，反映現時整體美債的需求仍然健康，沒有因特朗普政府上任或近期關稅戰而直接影響到美債拍賣的情況。

圖六：2020年至2025年各年期美債的競拍倍數

不過，在特朗普公布其涉及大量減稅政策的One Big, Beautiful Bill Act後，市場擔心政府發債金額會再度上升，在近日一次150億美元的20年期國債拍賣中，需求出現明顯跌幅（競拍倍數亦下跌至2.4倍），引起大眾關注。但我們認為可能只是短期的本能反應，目前推斷美債需求有所萎縮或許言之尚早，此後仍要密切留意此情況會否持續。

在極端情況下，若美債需求極度低迷，聯儲局亦可以通過量化寬鬆（QE）購買美債，人為地創造市場需求，因此美債需求低迷並不會直接導致美國或美債違約，但這舉動或會導致通脹或美元貶值等副作用。

財政赤字較大機會維持在高水平，甚至進一步上升

面對巨額赤字，特朗普「開源節流」的方法包括：

• 加徵關稅，增加財政收入
• 設立政府效率部（DOGE）以減少財政支出
• 嘗試降低北約軍費，特朗普要求北約盟國將國防開支提高至GDP的5%，有望減少美國對北約的軍費支援
• 對內減稅以穩定經濟，例如減免個人所得稅、遺產稅、企業稅等

在樂觀假設下（見表一），假設美國對全球加徵10% 的關稅，對中國加徵40% 至50% 的關稅，北約盟國將國防開支提升至GDP的3%，且減稅政策能夠全面落地，則美國財政赤字有望減少約1,350億美元，佔現時2萬億美元財政赤字的7%，減少赤字的效果仍然有限。在基礎假設下，財政赤字更會進一步增加。

表一：特朗普政策對美國財政赤字的影響計算

從開源的角度而言，關稅收入僅能帶來額外6% 財政收入（基於2024年財政收入及上述的樂觀假設所計算），未能達到改善財政赤字的效果。

若特朗普政府強硬地重新執行4月2日的「對等關稅」，在大部分國家未能負擔這些超高額關稅的情況下，預計將會令美國的進口量大幅萎縮，甚至轉嫁至本土消費降溫，導致當地經濟衰退。

在此「對等關稅」重啟的情況下，最終所帶來的關稅增加收入很可能大幅少於特朗普政府的預期，而且其餘稅項（比如個人入息稅、企業稅與社會安全及醫療保險稅）亦會因經濟衰退而有所下跌，最終可能得不償失。

從節流的角度而言，現時政府效率部（DOGE）預計只能達到當初目標2萬億開支節省低於一成的效果，節流的成效有限。從財政支出結構而言，強制性開支、國防及淨利息開支已佔整體財政支出高達85%，因此美國政府難以進行節流。

綜合而言，無論是建基於政策預期效果的樂觀假設，或是從美國政府的收支結構分析，均能概括得出結論：財政赤字很大機會維持在高水平，甚至進一步上升。

投資者無需擔心美債違約風險    但長債息仍有上升壓力

在財政赤字預期繼續增加之下，同樣引來評級機構的憂慮。穆迪（Moody’s）把美國主權信貸評級由最高級別的Aaa 下調至Aa1，其解釋下調評級的主因為美國政府債務持續攀升、財政赤字擴大及擔心美國的激進關稅政策會破壞全球貿易秩序等。

不過，評級下調並不代表美債違約風險有所上升，我們相信這只是反映評級機構對於國家信貸指標惡化的一種事實反映。的確，美國政府債務持續攀升及財政赤字擴大等情況很大可能會繼續發生。

但正如上文提到，對於美國而言，美債屬於內債的一種，並非外債，違約機率極低，投資者無需擔心美債的違約風險，美債仍然是金融市場中被視為「無風險資產」的代表。

然而，我們相信長債息仍有上升壓力，現時長債仍未反映潛在的通脹回歸或滯脹等風險，亦未有提供適當的期限溢價，未能充分補償投資者所承擔的額外存續期風險。同時，我們亦相信年內減息幅度將低於現時市場預期的2-3次，此減息步伐放緩的風險未充分反映於長債之內。

若投資者希望尋求穩定收益，可積極考慮超短年期的美債（例如六個月的美國國債），目前淨到期收益率約4%，並以續期（Rollover）策略作為再投資，在到期後繼續把相同本金投資於六個月的美國國債，作為一項「進可攻、退可守」的投資部署，存續期風險極低。

表二：六個月左右到期的美國國債