債券更新：融創中國第二次境外債重組方案，尋求將所有債務轉換成股票

早於今年1月，融創中國便收到由中國信達發出的清盤呈請，涉及本金額約3億美元，由融創作擔保人的一筆借款。雖然融創在第一次債務重組後發行的八張新債券在2025年3月底才需要第一次現金派息（集團最後未有派息，但因為有30天寬限期，目前仍未正式違約），但市場早已預料集團即將進行第二次境外債務重組。

而在4月17日，融創宣布已經部分債權人小組（佔95.5億美元現有債務中約26%）達成共識，並正式公布了其第二次境外債重組方案，同時要求其他債券持有人參與此重組支持協議。

是次方案同時適用於融創現有的所有美元債券，並需要得到75%債權人同意才能通過。因為這是經法院進行的重組計劃， 所以若方案通過，將對所有債券持有人均具有約束力。

如在2025年5月23日前參與重組支持協議，債券持有人將可獲得相當於本金額1%的早鳥同意費；而在6月6日前參與的債券持有人將可獲得相當於本金額0.5%的基礎同意費。同意費將以下文提及的MCB1作實物支付。

因為條款書內容較多，本文會整合部分重點細節，部分詳情或未能完全涵蓋。

（以下內容只供參考，所有細節以原公告為準。）

重組方案

融創的重組方案中包括所有美元債券及其他私募債務，而應計債權（包括截至2025年6月30日的本金及應計利息）總額約為95.5億美元。

這次方案非常簡單直接，只提供債權人兩個選項，兩者皆是強制可轉換債券，債權人可以自由分配比例至不同選項。以下是兩個選項的詳情（見表一）：

表一：選項詳情

股權相關計劃

雖然上述兩張強制可轉換債券並不涉及直接的本金削減，只有因應不同轉換價所帶來的可能虧損，但是次重組方案卻附帶兩項股權相關計劃，包括債權人需要將應得的強制可轉換債券當中的一部分直接授予大股東孫宏斌，以及容許集團在未來五年發行新股給管理團隊。

以下是兩個股權相關計劃的詳情（見表二）：

表二：股權相關計劃詳情

以下是預計在股份完全稀釋情形下的持股比例（假設MCB2達到發行上限，以及境內重組方案順利完成），債權人將會持有約39%的融創中國股份，而孫宏斌、現有少數股東及管理團隊將分別持有22%、32%及7%（見圖一）：

圖一：預計在股份完全稀釋情形下的持股比例

短評

是次重組方案有一些值得留意的地方，首先是即使在第一次重組中已經大幅減債，但集團目前的應計債權金額仍然高達95.5億美元，接近上次重組時的102.3億美元。當中的原因是這次新增了之前未有涵蓋，由融創作擔保人的29.4億美元私募債務，這部分的金額相當巨大。

其次是債權人需要將應得的23%強制可轉換債券直接授予集團大股東孫宏斌，而孫宏斌本人在這次重組當中並沒有如股東貸款等相關債權，因此某程度上相等於無償分配，而集團的解釋是需要維持股權結構穩定，由孫宏斌繼續掌舵將可以穩固各方信心。

在再度無法償付第一次重組後的債務後，融創應該意識到以目前的行業狀況而言，產生足夠現金流以償付債務是幾乎不可能的事情，於是便尋求一個一勞永逸的方案，將現有債務全數轉換成股票，成為內房行業目前為止所有境外債重組方案的首例。

此方案中，選項二提供的MCB2換股價（每股3.85港元）遠低於選項一的MCB1（每股6.8港元），雖然需要等待18個月才可進行轉換，但我們預計股價不可能在短期內大幅反彈，所以實際上選項二的吸引力明顯較高，相信會成為大部分債權人的選擇。

因此，即使債券持有人全數選擇選項二，所分配到的MCB2亦應該接近下限的25%，若再考慮要將23%的債券授予大股東，債券持有人最終可能只分配到佔應收債權約57.8%的MCB1及約19.3%的MCB2。如果以融創4月23日的收市價（每股1.58元）計算，預計回收價值為21.3%。

簡單而言，融創這次的重組方案對想繼續持有債券，不希望接收股票的債權人來說並不友好，但考慮到其強制可轉換債券的換股價對比股票現價來說並不算高，因此重組方案的整體質素並不差於其他行業同儕。

事實上，融創作為執行力較高的行業龍頭之一（例如是第一間完成境外債務重組的大型發展商），其股票一直較受投資者追捧，即使在過往一年半中股份多次因上次重組所發行的可轉換債券觸發而遭到稀釋（股本數量至今增加約94%），其股價亦未有繼續下跌。而在是次重組中，若剔除孫宏斌及管理團隊獲得的股份（因設有禁售期），股本數量預計將增加約100%，與上次的數字相當接近。如集團可以借此機會將所有境外債務清除，將有望大幅提升未來的經營及發展空間，或許會為股價帶來正面影響。因此，相比於市場以約14元現價出售債券，繼續持有並選擇選項二可能是更佳選擇。

風險披露聲明