每週債券熱點：滙豐利潤再創新高 額外一級資本收益率高達約7%！

於2024年，滙豐銀行總收入達659億美元（下同），按年微增1%；淨利息收入錄得327億美元，下跌4%。儘管聯儲局於2024年第四季度三次減息，令淨息差下降0.1個百分點至1.6%，滙豐通過將盈餘資金策略性投放至交易賬戶，並利用結構性對沖，有效減輕了淨利息收入的下行壓力，表現優於預期。

截至2024年底，結構性對沖餘額從2022年6月的3,200億元急幅增至5,290億元，顯著降低了淨利息收入對利率下調的敏感性，將100個基點減息的影響從約70億美元縮減至29億美元。因此，即使2025年淨利息收入預計將降至約420億元，結構性對沖有望抵消部分減息帶來的不利影響。

此外，受惠於英國業務的新增貸款，滙豐2024年的貸款按年增長2%至9,310億元，同時存款規模亦增長5%至1.7萬億元。由於滙豐的定期存款比例較同行低，對利率下調的敏感性也相應較低，有助支撐淨利息收入的穩定性。

非淨利息收入方面，手續費及其他收入按年增長8%，達331億元，主要得益於財富管理業務收入的全面增長，包括資產管理、人壽保險、私人銀行及投資分銷等領域。其中，人壽保險在新業務合約服務方面表現尤為亮眼，帶動財富管理業務收入按年增長22%至72億元。儘管滙豐對淨利息收入的依賴仍然較高（2024年佔總收入66%），我們相信隨着滙豐重組及聚焦於核心增長市場，財富管理業務的穩定增長將進一步支撐整體收入。

利潤方面，滙豐銀行的稅前利潤達323億元，按年增長7%，繼2023年後再創歷史新高（見圖一）。其中，五成的增長來自特別項目的收益。為配合於2025年實施的新重組架構，滙豐年內出售多項業務，包括法國零售銀行業務、加拿大滙豐銀行、以及阿根廷、俄羅斯及亞美尼亞的業務，並退出毛里求斯的零售銀行業務等。若剔除特別項目影響，滙豐稅前利潤按年增長4%，達341億美元，整體營運表現穩健。

圖一：滙豐的收入及稅前利潤表現

業務重組或有助提高盈利空間

2024年9月，滙豐迎來重大變革，由艾橋智（Georges Elhedery）接任行政總裁，並推動大規模業務重組，計劃於2025年生效。是次重組將原三大業務（財富管理及個人銀行、商業銀行、環球銀行及資本市場）調整為四大部門：企業與機構銀行、國際財富與尊貴銀行、香港、以及英國。

重組旨在簡化營運結構、消除角色重疊，並聚焦核心增長市場以推動可持續發展。滙豐計劃逐步關閉歐美及英國盈利能力有限、成本較高的併購與股票資本市場業務，並通過裁員及削減前期支出，預計於2025至2026年可節省約18億元。然而，成本削減的幅度僅佔全年稅前利潤約3%，對改善盈利的直接影響並不顯著。我們認為重組真正的亮點在於聚焦核心增長市場及其他高潛力地區。

新架構反映滙豐聚焦香港、英國及核心增長市場的戰略方向，同時加強對亞洲增長領域的投資。2024年，滙豐已收購花旗銀行中國內地的零售財富管理業務及亞太地區房地產管理公司SilkRoad Property Partners Group，並在中國內地獲取多項額外牌照，亦獲批於印度新增20個城市設立銀行分行，為未來增長奠定基礎。

整體而言，2024年滙豐的有形股本回報率為14.6%，與上一年度大致持平。當中，香港業務的有形股本回報率高達38%，英國業務為25%，均遠高於整體水平。我們認為是次業務重組將助滙豐精簡業務，提高盈利空間，即使在息差收窄的環境下，仍能在短期內保持不俗的盈利表現。

敞口風險顯著下降 資本緩衝充足

信貸質素方面，滙豐預期信貸損失保持平穩在34億元，同時持續減少對香港及中國內地商業地產的敞口。截至2024年第四季度，香港與中國內地商業地產貸款分別按年下降15%和30%，敞口風險已顯著下降。在2024年，滙豐中國商業地產相關的預期信貸損失保持低位，且香港商業地產中的低質量貸款的貸款價值比（LTV）有所減少，貸款風險管理不俗。

另外，滙豐的核心一級資本充足率（CET1 Ratio）仍維持在高位，達14.9%，較2023年底增加0.1個百分點，遠高於11.1%的監管要求及銀行自身定立14.0至14.5%的目標範圍。儘管2023和2024財年的股息及股份回購規模較大，但創紀錄盈利為滙豐帶來足夠的資本緩衝（見圖二）。雖然管理層表示，若目標達成中雙位數的有形股本回報率增長會考慮派發特別股息（派息比率為50%），然而，股份回購及派發特別股息需經過監管機構的批准，反而風險加權資產的監管變動可能對資本比率有較大影響。不過，鑑於現時滙豐資本充足率仍然偏高，有充足的緩衝，我們認為無須過分擔憂其對資本充足率的影響。

圖二：滙豐的一級資本比率變動

滙豐的流動性覆蓋比率及穩定淨資金比率均輕微上升2個百分點及5個百分點，至2024年的138%及143%，同樣滿足100%的監管要求（見表一），流動性表現穩健。高質量流動性資產保持穩定大致持平，達6,490億元，此外，貸款與存款比率僅為56%，低於大多數歐洲及英國銀行同儕。

表一：滙豐的信貸指標

債券投資

我們平台上有多張由滙豐發行的債券，包括優先無抵押、二級資本、額外一級資本。發行人的信貸評級為A-／A+（標準普爾／惠譽），屬於高投資級別。

值得一提的是，滙豐作為全球系統重要性銀行（G-SIB），其三類債券均設有彌補虧損觸發機制（Loss Absorption Event）。然而，償債優先順序為：優先無抵押高於二級資本債券，二級資本高於額外一級資本債券（見圖三）。這意味着銀行陷入流動性危機時，清償順位較低的債券有更大概率需要承擔或吸收損失。

圖三：優先無抵押、二級資本，及額外一級資本債券比較

表二列出滙豐多張優先無抵押及二級資本債券，年期為3至11年，債券均設有可贖回權條款（見表二），贖回日均為到期前一年。如發行人不作贖回，債券將會轉成浮動利率，票息率將在有抵押隔夜融資利率（SOFR）基礎上加初始信貸息差。此外，票息支付頻率改為每季支付。

現時，滙豐的優先無抵押的淨到期收益率達4.7至5.4%，二級資本債券的淨到期收益率高至5.8%，吸引力相對較高。但留意二級資本債券是應急可轉債（Contingent Convertible Bond）的其中一類，是銀行用來補充資本的工具，且其償債優先度較優先無抵押債券低，投資者可因應個人偏好及風險承受能力而選擇合適自己的債券。

表二：滙豐發行的優先無抵押及二級資本債券資料

另外，滙豐額外一級資本債券的淨當期收益率高達6.8%至7.5%，整體收益率較高（見表三）。不過，在投資前，投資者應對額外一級資本的特點有所瞭解：

• 屬於應急可轉債的一類，設有彌補虧損觸發機制
• 償債優先度較一般優先無抵押及二級資本債券為低
• 發行人有權暫停派發票息，這亦不構成債務違約
• 設有票息重置條款，發行人可於發行後第5年起提前贖回債券
• 沒有到期日，存續期風險或較高，債價較容易受到利率變動所影響

考慮到額外一級資本風險明顯較高，投資者需要明白收益率較高，背後代價則是承擔較大的風險。不過，我們相信滙豐的營運狀況穩定、資本緩衝充足，其額外一級資本債券的整體信貸風險仍然可控。
表三：滙豐發行的額外一級資本債券資料

相關風險

投資者要留意滙豐發行的債券具有彌補虧損特點，若英國監管機構判斷銀行陷入經營危機時，可行使權利把債券全數或部分撇賬，或轉換為普通股。

與其他銀行債券相似，如若環球經濟衰退，滙豐的不良貸款率或會因而提升，並且影響其現金流及償債能力。

若聯儲局加快減息，將進一步壓縮滙豐的淨利息收入，對銀行的盈利能力及資本充裕度或會造成影響。

總結

儘管聯儲局於2024年第四季度三次減息，滙豐有效地利用結構性對沖低降息對淨利息收入的衝擊，加上出售多項環球業務帶來特別項目收益，稅前利潤再創新高。隨着滙豐重組業務框架，聚焦核心增長市場有望提高盈利空間，在息差收窄的環境下支撐營運表現。

另外，滙豐的一級資本比率仍維持在高位，達14.9%，即使股息及股份回購及監管變動或會影響比率，但目前資本緩衝充足，流動性表現穩健。

我們平台上有多張由滙豐發行的債券，包括優先無抵押、二級資本、額外一級資本。現時，額外一級資本的收益率高達約7%，具一定吸引力，但條款較為複雜，涉及彌補虧損特點，投資者應當對此有所瞭解。