【關稅化危為機】南韓股市潛在升幅達近六成！

首爾綜合指數上週五單日跌3.3%，主要是市場對美國加徵關稅引起擔憂。再者，南韓政府近日將2025年經濟增長預測從1.9%下調至1.5%，亦表示關注關稅對南韓本地經濟影響。究竟南韓市場仍值得看好嗎?

美國取消南韓鋼鐵入口關稅括免

美國上週發出公告指將於3月12日終止對韓國及其他國家鋼鐵產品進口關稅豁免，並開始徵收25%關稅。目前美國一成鋼鐵入口來自南韓，其餘主要地區進口包括加拿大、巴西及墨西哥等地 (圖一)。而美國佔南韓鋼鐵出口9.8%，是出口第三大的國家 ( 圖一  )， 運往美國的大部分鋼鐵用於支持汽車和電子製造等行業。而根據國際貿易管理局 (International Trade Administration) 的統計，出口美國鋼鐵只佔南韓本地生產總值 (GDP) 0.2%，故此我們認為美國取消關稅額免對當地經濟影響處可控水平。

圖一: 美國進口鋼鐵及南韓鋼鐵主要出口

為了應對美國關稅對南韓本地鋼鐵市場，南韓政府擬宣佈對中國進口鋼鐵徵收高達 38% 的關稅。2024年中國向南韓進口877萬噸鋼鐵製品，佔南韓整體進口鋼鐵近6成。由於中國近年原材料產能過剩，導致售價不斷下跌以搶佔國外訂單，導致南韓近年更依賴進口中國鋼鐵，削弱本地鋼鐵市場。今次重徵中國進口關稅除了希望彌補對美國取消關稅額免的開支，亦重新保護本地鋼鐵企業的需求及利潤。

浦項鋼鐵是韓國最大的鋼鐵生產企業，在韓國的市場份額超過五成。公司近一半收入來自鋼鐵製品，因此公司整體利潤與鋼鐵價格有很大關連。2024年環球鋼鐵價格受中國鋼鐵供應過剩導致低價傾銷拖累，浦項鋼鐵營運利潤率亦跌至新低2.99%，令股價在2024年跌近五成。而我們預料隨著關稅落實，另一邊相中國預料將在二會中減產5,000萬噸粗鋼產量，利好商品價格，企業營運利潤率料得以改善。

圖二: 浦項鋼鐵營運利潤率 (%)

另外，韓國鋼鐵製造商就關稅成轉捩點，正在考慮加快在美國建立生產設施，以降低貿易風險。我們認為南韓企業這樣是為了向一直主張振興美國鋼鐵業的特朗普提供一份政治上有利的“投資禮物”，同時鞏固其在美國市場的立足點。

人工智能帶動新科技公司盈利增長

目前我們認為人工智能受惠股不但在基礎建設等下游行業，更多在於行業上應用。南韓通訊行業是其中一個較快應用到人工智能行業之一，佔指數整體7%。我們預料今年整體行業按年增長可達近5成，其中NAVER是指數頭10大成分股之一，其盈利增長可期待。

NAVER 公佈2024業績，我們可見雲服務收入預料以平穩速度增長。Naver 自去年推出超大規模語言模式 HyperCLOVA X 以來，一直在試行多種 AI 產品。HyperCLOVA X在韓語方面的理解能力較國外的生成式人工智能強勁，因此當地人應用程度高，進而有助鞏固現有用戶的依賴性。一而Naver最近升級HyperCLOVA X，稱其為比上一代更具成本效益和效率，致力於縮小與中國 DeepSeek的差距，這可見南韓在人工智能發展方面正不斷趕上中美步伐。Naver 在去年已成功將其 AI 技術融入搜尋和地圖等多項旗艦服務，今年上半年更主力推出一款人工智慧購物應用程序Naver Plus Store，以順應個性化購物趨勢，提供根據用戶喜好和需求量身定制的購物推薦和促銷等資訊。引用美國電商平台Shopify作借鑑，平台從上年加入AI 個人化助手給商戶及買家後，大大提升企業毛利及變現能力。

圖三: Naver 業務收入

減息空間不大 韓圜或有新支持位

韓圜在過去一年持續走弱，亦是影響股市表現之一。其中一個原因是南韓央行減息步伐比其他國家更激進，上月南韓央行再下調息率0.25%至2.75%，韓圜再進一步走弱。當地政府正視貨幣問題，宣怖將放寬外匯流入管制，允許出口企業獲得外匯貸款用於國內設施投資。南韓央行表示，最新措施旨在解決外匯市場的失衡問題，並抑制韓元貶值的壓力。

再者，南韓上年自10月開始減息，我們見當地通漲慢慢再次回升至最新2月已超過2%通漲水平，主要因貨幣貶值令進口成本上升造成輸入性通漲。因此我們認為南韓減息空間不大，當地貨幣預料有新政策支持，將會有反彈，從而支持南韓跨國企業盈利增長。

投資啟示

近月各地股市因特朗普關稅政策不穩而波動增加，南韓亦難以避免受累。就鋼鐵關稅，我們認為進口美國私鋼鐵盈利對南韓整體GDP 影響可控，加上對中國進口鋼鐵態度能保護本地產業。我們認為目前鋼鐵企業最近表現已消化相關壞消息。

我們重新審視南韓股市潛在升幅，目前南韓企業仍受惠於人工智能發展，與美國股市相同，人工智能受惠企業已不但集中於半導體生產，更延伸至應用行業，例如通訊行業。有見及此，我們維持南韓股市四星「非常吸引」水平，基於12倍合理市盈率，首爾綜合指數潛在升幅可達58.2%。