債券更新：碧桂園—終於迎來重組進展及業績公布

碧桂園迎來債務重組進展

2025年1月9日，碧桂園公布了境外債務重組及業務發展的最新情況。碧桂園與協調委員會（由七家銀行組成，控制着三筆銀團貸款未償還金額的48%）已達成共識有關重組方案的關鍵條款，集團預計此重組方案能減少最多116億美元的境外債務，相當於全數境外債務（債券約103億美元、銀團貸款約36億美元、股東貸款約11億美元及其他境外債務約14億美元）的70%。

當中碧桂園重組選項及關鍵條款如下（見表一）：

表一：碧桂園債務重組選項

	工具	關鍵條款
選項一	現金	最少90% 本金削減
選項二	強制可換股債券	100% 本金轉換為強制可換股債券，年期為3.5年
選項三	強制可換股債券及新債務工具	67% 本金轉換為強制可換股債券，年期為7.5年
選項四	新債務工具	35% 本金削減，新債務工具年期為9.5年
選項五	新債務工具	沒有本金削減，新債務工具年期為11.5年
資料來源：公司公布、奕豐金融編纂 資料截至2025年1月9日

• 債務重組覆蓋範圍包括現有債券、銀團貸款及若干其他貸款融資

• 大部分新債務工具設有提前贖回時間表，參考年期為7.5年至11.5年

• 投資者可以債券或貸款形式收取新債務工具

• 具有股權化與本金削减的選項所發行的新債務工具（選項三及四）平均加權年期將會較沒有本金削減（選項五）的新債務工具為短

• 新債務工具設有實物支付條款，選項三及四的新債務工具票面利率會高於選項五

• 增信措施適用於所有新債務工具，包括附屬公司擔保及股份質押、指定資產的現金清償及其他潛在增信措施

碧桂園估計於未來15年內，集團可從境內項目及非核心資產中取得淨現金盈餘約200億元人民幣至250億元人民幣、從境外項目產生應佔槓桿自由現金流約26億至30億美元，以及從出售境外金融投資籌集約6至8億美元的款項。另外，集團已計劃存入約1.4億美元的款項（該款項從境外少數權益金融投資出售所取得），主要用於為重組方案提供資金。

基於上述的現金流假設，碧桂園提出上述重組選項及關鍵條款。不過，值得留意的是，協調委員會只是眾多境外債權人的一部分。根據彭博報導，這項重組計劃尚未得到美元債的債權人小組同意，該小組目前持有多於30億美元本金額的債券，因此與正式落實及執行重組方案仍有一段距離。

碧桂園營運狀況更新

碧桂園於2024年4月1日未能如期公布2023全年業績，因此股票（股份代號：2007.HK）停牌至今。不過，於2025年1月14日，集團成功發布兩期業績，包括2023全年業績及2024年中期業績，這或意味着集團的股票復牌在即，並有望加速重組進展。

截至2023年底，碧桂園持有超過3,000個地產項目（包括29個境外地產項目），可售面積為9,000萬至9,200萬平方米，以及有約130萬至140萬個車位可供出售。

於2024年，碧桂園的權益合約銷售額為472億元人民幣（下同），按年大跌73%。集團近期單月銷售額只有30億元至43億元（見圖一），與過往未違約前的每月銷售額至少200億元差天共地。

圖一：碧桂園2024年單月權益合約銷售額

碧桂園於2023全年及2024上半年的股東應佔虧損分別為1,784億元及128億元。截至2024年6月底，碧桂園的總債務約2,054億元，總權益為741億元，經調整資產負債率及淨負債率分別為91% 及277%，尚未進入資不抵債的階段。

由於碧桂園在違約前的資產負債表質量優於不少同儕，若集團成功完成境外重組，境外債的回收價值有望同樣優於同儕。

碧桂園後續發展仍具較大的不確定性

現時碧桂園仍面臨多項困境，包括自身體量過大（資產總額高達1.2萬億元，能接收大額資產的同儕並不多）、債權人數目眾多（各債權人利益未必一致，導致重組或需時較長）、銷售額低迷（只有未違約時的十分之一）及清盤呈請的要脅等，因此後續發展仍具較大的不確定性。

有消息指碧桂園控股股東（楊國強家族）有意把本金額為11億美元的股東貸款，轉換為股票及森林城市項目股權。其提出把股東貸款一半轉換為碧桂園股票，另一半轉換為集團所持森林城市項目（位於馬來西亞柔佛州柔佛巴魯市）的60% 權益。若消息屬實，反映此境外重組方案未必讓所有債權人一視同仁，或會損害其餘債權人的利益。

不過，這亦代表控股股東會有較大誘因推進重組發展，進一步恢復集團的營運及銷售能力。畢竟成功重組後控股股東才可以得到森林城市項目的股權，改善營運表現後則有望從股價反彈中受益。因此，我們相信碧桂園會盡快推出重組方案，爭取債權人的支持，以避開法院頒發清盤令，以及尋求繼續營運的資格。

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