每週債券熱點：韓國投資級別之選—浦項鋼鐵拓展新領域

主要特點：

• 由於行業特性，浦項鋼鐵的盈利能力與鋼鐵價格密切相關。中國鋼鐵供應過剩導致低價傾銷，削弱了盈利能力。然而，公司拓展電池材料業務並在印度建鋼廠，有助於擴展產能和市場，保持競爭力和穩定收入。
• 信貸方面，公司的槓桿管理良好，淨負債率為16%，處於行業較低水平，加上穩定的商業模式，使其債務負擔可控，償債能力強。
• 我們平台上有共有五張浦項鋼鐵發行的美元債券，淨到期收益率達4.8%。雖然債券屬於高投資級別，但其息差較大，收益率甚至與部分韓國BBB級別債券相若，有明顯的投資價值，尋求穩定回報的投資者可以考慮。

公司背景

浦項鋼鐵（POSCO）是一間韓國的鋼鐵生產商，主要從事鋼鐵的生產與加工。鋼鐵廣泛應用於建築、製造、汽車、家電等各個領域，是最通用的工業材料之一。以2023年的鋼鐵產量計算，浦項鋼鐵是全球第七大鋼鐵生產商，市佔率約3.5%，同時也是韓國最大的鋼鐵生產企業，在韓國的市場份額超過五成。

除此以外，公司亦涉足能源、基礎設施及電池材料業務。目前，公司在韓國交易所及紐約證券交易所均有上市（股份代號為5490.KS及PKX.US），市值約22萬億韓圜。

鋼鐵產能飽和　拓展新業務有助保持競爭力

於2021年，隨著新冠疫情結束，全球經濟復甦，鋼鐵需求激增，浦項鋼鐵的鋼鐵產量曾達到3,826萬噸的高峰，產能利用率接近95%（見圖一）。然而，2022年公司遭「軒嵐諾」颱風侵襲引發的水災影響，導致位於浦項的鋼廠停運多日，拖累產量回落至3,422萬噸，最近兩年的產量則回復穩定。

圖一：浦項鋼鐵產量及產能收入方面，由於鋼鐵銷售價格較高，公司2022年的收入表現相對較佳（見圖二）。隨著全球鋼鐵需求回落及本土鋼鐵產能接近飽和，公司開始拓展新的業務領域。

在能源及基礎設施方面，業務主要集中於全球建築和製造業的鋼材貿易，並涉及部分天然氣和石油的勘探與開採，因此業務與鋼材銷售密切相關。2023年，公司合併了浦項國際和浦項能源，以增強液化天然氣價值鏈的協同效應，進一步推動能源業務的發展。

同時，電池材料業務方面，公司積極發展正負極材料的生產，包括鋰、鎳等金屬，利用韓國在電池生產領域的優勢，抓住電動汽車市場的新興機遇。雖然電池材料業務目前僅佔總收入的3%，但業務的增長迅速，四年內收入翻了三倍。

此外，公司在鋼鐵業務方面推行新項目，例如與JSW Steel合作在印度合建鋼廠（初期產能預計為每年500萬噸），以應對印度經濟增長及基礎設施建設帶來的鋼鐵需求。我們預計這些新發展將有助於公司擴展產能及市場，保持競爭力和穩定的收入水平。

圖二：浦項鋼鐵的收入表現

中國供應過剩 低價傾銷影響行業盈利

然而，公司的利潤表現有所下降，原因之一是對新電池材料業務的高額投資尚未實現收支平衡。同時，由於公司的行業特性，盈利能力與鋼鐵價格密切相關，營運利潤率普遍不高且依賴鋼鐵價格。

公司過去的平均營運利潤率一直徘徊在4%至6%之間，2021年的利潤激增主要得益於鋼鐵價格的高峰期，這異常地拉高了盈利表現（見圖三）。事實上，近年來盈利能力的下降不僅是公司的情況，而是全球鋼鐵行業的普遍現象。中國鋼鐵供應過剩導致低價傾銷，削弱了大多數鋼鐵生產商的盈利能力。

圖三：浦項鋼鐵的盈利表現截至2023年，中國是全球最大的鋼鐵生產國，每年產量達10億噸，佔全球總產量的一半以上，同時也是最大的鋼鐵消費國。自2021年以來，中國房地產市場疲軟，導致建築活動和經濟放緩，進而造成鋼鐵供應過剩。

中國的鋼鐵出口自2021年以來急增88%，至2024年9月達900萬噸，這使鋼鐵價格從每噸1945美元的高峰期跌至676美元（見圖四）。這不僅損害了中國鋼鐵製造商的盈利能力，低價傾銷還影響了其他國家鋼鐵行業的銷售價格及盈利表現。

圖四：近年的鋼鐵價格及中國鋼鐵出口儘管鋼鐵行業歷史上經歷過多次低迷期和低鋼價時期，包括2008-2009年全球金融危機期間鋼鐵價格暴跌至約每噸405美元，以及2015年因全球供應過剩和需求疲軟導致鋼鐵價格跌至約376美元，浦項鋼鐵仍能通過銷售高端產品維持盈利能力。即使在2015年行業低迷期，最差的虧損也僅為0.1萬億韓圜，負債比率仍維持在低水平，反映了公司的韌性及信貸能力。

公司目前正在投資新項目，以擴展產能，並削減虧損的海外子公司（如計劃出售位於中國的浦項張家港PZSS），加上電池材料業務的快速增長，該業務具有更高的潛在營運利潤。我們相信這將支撐公司的盈利能力，並有助分散鋼鐵行業波動的風險。

槓桿管理良好　償債能力強

信貸方面，浦項鋼鐵在過去四年中總債務增長19%，截至今年9月達到25.9萬億韓圜。儘管如此，公司現金充足，達到16.1萬億韓圜，即使不依靠外部融資，自身的現金儲備已足夠覆蓋六成的債務。

實際上，公司槓桿管理良好，16%的淨負債率處於行業較低水平。此外，由於債務水平不高，加上穩定的商業模式帶來一定的盈利，因此其EBITDA幾乎可以覆蓋淨債務，EBITDA與淨債務比率小於1.6倍，這反映出公司的債務負擔可控，償債能力強（見圖五）。

此外，公司流動性同樣不俗，流動比率接近兩倍，對於一間重資產公司來說是相當不錯，資金狀況較為穩健。

圖五：浦項鋼鐵的淨債務、EBITDA及槓桿率

債券投資

我們平台上共有五張浦項鋼鐵發行的美元債券（見表一），投資年期涵蓋1至8年。

目前發行人及五張債券的信貸評級均為A-（標準普爾），其中2033年債券的淨到期收益率達4.8%。儘管這些債券屬高投資級別，但其息差較大，收益率甚至與部分韓國BBB級別債券相近，有明顯的投資價值。因此，尋求穩定回報的投資者可以考慮這些債券。

表一：浦項鋼鐵的債券資料

除了鋼鐵價格外，電池材料的價格也面臨下行壓力。浦項鋼鐵發展包括鋰和石墨在內的新材料計劃，可能會受到電動汽車產量減速和來自中國的競爭挑戰影響。由於業務的利潤波動較大，如果虧損持續，將影響公司的盈利能力，特別是考慮到對這個新部門的大量投資和正在進行的設廠計劃。

總結

由於行業特性，浦項鋼鐵的盈利能力與鋼鐵價格密切相關。中國鋼鐵供應過剩導致低價傾銷，削弱了盈利能力。然而，公司拓展電池材料業務並在印度建鋼廠，有助於擴展產能和市場，保持競爭力和穩定收入。

信貸方面，公司的槓桿管理良好，淨負債率為16%，處於行業較低水平，加上穩定的商業模式，使其債務負擔可控，償債能力強。

我們平台上有共有五張浦項鋼鐵發行的美元債券，淨到期收益率達4.8%。雖然這些債券屬於高投資級別，但其息差較大，收益率甚至與部分韓國BBB級別債券相若，有明顯的投資價值，尋求穩定回報的投資者可以考慮。

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