債市短評：特朗普凱旋回歸，結合聯儲局再度減息，債市如何解讀？

聯儲局再度減息25個基點

回顧上週11月的FOMC會議，聯儲局決定將基準利率下調25個基點至4.50%-4.75%，減息幅度較9月份會議減息50個基點為低（見圖一），符合市場預期。

圖一：美國基準利率（下限）及中性利率

最新的政策聲明中，聯儲局把就業市場的評估從「就業增長放緩」調整為「就業市場狀況普遍有所緩和」，聯儲局或認為就業數據已出現放緩，未來應有一定的減息空間。

此外，聯儲局改變先前對通脹前景「更有信心」的說法，改為「取得了進展」，或反映通脹受控有較大信心。

特朗普政策或會令通脹反彈

可是，特朗普上任卻可能打亂聯儲局控制通脹的進程。當上星期大選結果大致出爐後，市場已幾乎肯定特朗普成為下一任美國總統，美國十年期債息由4.3%抽升至4.5%，反映市場共識是特朗普上任或會帶來較高的通脹環境及預期。

事實上，特朗普提倡的相關政策（見表一）的確有一定概率令當地通脹率回升。

表一：部分特朗普提倡的政策

在移民政策方面，特朗普主張加強驅逐所有非法移民遣返。這一系列的措施或會顯著減少當地勞動力（見表二，非法移民佔總人口約4%）。這可能逼使企業提高工資填補空缺，但人口減少一定程度會為經濟增長帶來負面影響，未知會否對通脹率帶來實際影響。

表二：非法移民佔比

另一項值得關注的是特朗普降低稅率的擴張性財政政策。特朗普提出稅制大變革，包括大幅減少個人和企業所得稅。這一方面帶來居民的可支配收入增加、企業盈利增長，最終轉化為經濟增長動力之一，推高通脹率及實際收益率。

實施擴張性財政政策需要付出代價，導致財政赤字不斷惡化。國際貨幣基金組織已預計美國財政赤字可能由目前的6.3% 上升至2025年的7.1%。若特朗普主張擴闊赤字，以刺激經濟增長，除了帶來潛在的通脹反彈之外，政府未來幾年很可能會繼續透過發行大量國債，以彌補不斷擴大的財政赤字。

如圖二所示，現時美債總額已達到35萬億美元的高水平，過去數月的發債規模甚至超越2020年疫情時的高峰，未見有債務水平回落的跡象。從供需角度而言，若每月發債規模繼續上升，國債總供應量持續增加，債息水平未必能輕易地隨着減息而回落。

圖二：美債總額及國債每月發行金額

與此同時，特朗普一直主張弱美元政策，同時亦有干預聯儲局議息決定的歷史。雖則鮑威爾已明確重申聯儲局的獨立性，並表明不會因為特朗普上任而提前辭職（其任期將於2026年5月結束），但若特朗普成功逼使聯儲局偏離其「平衡通脹與經濟增長」的目標，並加快減息以追求經濟增長，將可能會為當地帶來新一輪通脹危機。

根據彼得森國際經濟研究所的預測，若特朗普提出的各項政策正式落地，2026年美國通脹率可能會從基本情景下的1.9%，大幅推高到6%至9.3%的高水平。

投資啟示

上述提到的減息決定、關稅與擴張性財政政策均是通脹的「助燃劑」。結合我們多次強調的結構性因素，包括逆全球化、油價供應緊張、消費強勁、工資上升、黏性較強的租金指數等，我們相信通脹率出現反彈的可能性並不低。

這或導致聯儲局的減息之路未必如預期般順利，較高利率及債息預計將會維持高企一段較長的時間，或者是利率出現「先低後高」的亂局，較高的通脹預期會令長年期債息維持高企。

長年期債券的風險仍然持續存在。十年期債息由年初至9月減息前的3.6%至3.9% 區間上升至目前的4.4%，證實了我們早前的觀點：長年期債息可能會因通脹預期上升而持續反彈。即使進入減息環境，長年期債券未必受益，我們仍然認為現在尚未是投資長年期債券的時機。

現時收益率曲線的前端部分仍然倒掛（見圖三），1年期至10年期的國債收益率則相當平坦，令超短年期國債（六個月以內）的吸引力較佳（見表三）。投資者可考慮使用超短年期國債的「搬倉」（rollover）策略，即是先投資於六個月左右的美國國債，並於到期後再投資於同樣是六個月左右的美國國債。

圖三：現時的收益率曲線

表三：超短年期美國國債資料