債券更新：路勁永續債延遲派息—即將步入違約還是等待重生？

表一：路勁債券資料

宣布延遲派永續債票息

11月8日，路勁意外地宣布「ROADKG 7.750% Perpetual Corp (USD)」不會於11月18日派息，派息將延期至另行通知，其餘永續債的票息也未必能夠如期派發，出乎市場預期。當初路勁將多張債券展期時（相關文章：路勁的債券展期，有人歡喜有人愁），同步把這張永續債的票息重置日更為2028年5月，反映當時公司或希望正常派發永續債票息。

消息公布後，多張永續債由原先的$18 - $20 分別下跌 $4 - $6 至約 $12 - $14 的水平（可參考表一），連同被推遲的當期票息（$3 至 $3.975），永續債持有人面臨一定程度的損失。

理論上，若路勁全數延遲其三張永續債票息的派發，能夠節省年度利息支出約5.2億港元（下同），佔總利息支出約27%，對於舒緩流動性壓力有一定程度的幫助。

須留意股息制動機制

今次延期派息的決定涉及一定程度的代價，皆因永續債有股息制動機制（Dividend Stopper）的條款限制：若發行人存在拖欠永續債派息的情況，發行人不能回購或提前贖回優先權相同及較低的證券（這包括其餘永續債、固定年期美元債及股票），以及不能進行任何酌情股息分派（包括永續債票息，以及股票股息，但不包括固定年期債券的票息）。

不過，路勁將多張債券展期時，已把它們的條款進行修訂，讓公司能把「特定資產」所得的款項用於回購、提前贖回或償還被展期的債券，這些回購、提前贖回或償還被視為強制義務，不適用於股息制動機制。

「特定資產」包括香港晉環項目（80% 款項）、印尼收費公路（50% 款項）及上海悅茂府項目（80% 款項），項目所得的現金流可用於償還固定年期債券的本金，這支撐着這些固定年期債券的價格。這可以理解為「特定資產」可以用於低價回購固定年期債券及相關的本金償還，但公司其餘的資金或資產所得的現金流則不能用於低價回購債券（包括永續債）。

犧牲了永續債的利益     增加如期償還的可能性

這次永續債暫停派息，可稱得上是犧牲了永續債持有人的部分利益，換來增加如期償還固定年期債券票息及本金的可能性，間接導致固定年期債券與永續債持有人利益不一致：

對於固定年期債券持有人而言：

• 若路勁能夠避開實際性債務違約，讓公司可以利用該三項「特定資產」所得現金流用於還債，則尚算稱得上是有利局面。

• 這些「特定資產」確實對債券有不俗的支持作用（見表二及表三）。從印尼公路所得的應佔利潤，已足夠覆蓋固定年期債券的票息支出約75%，以及「特定資產」全數套現後預計能帶來現金流合共約62.5億元（項目及公路出售後的變現價值）或36.5億元（強制用於贖回款項），分別佔固定年期債券本金額（合共約109億元）的57% 及33%。

表二：印尼公路的估計現金流與變現價值

表三：晉環與上海悅茂府的估計現金流

• 目前債券價格大約處於 $37 至 $53 之間（可參考表一），大致反映市場預期：路勁有一定的概率能夠如常還債，以及上述提到的「特定資產」的現金流及套現價值。

• 但當中涉及較大的執行風險，資產套現價值的不確定性較大，銀行方面仍存在較大的再融資風險，若銀行拒絕向公司提供再融資或貸款展期，可能導致公司提前進入債務違約。

• 若路勁正式陷入債務違約，由於永續債優先權與固定年期債券均屬於優先無抵押債券，兩者很可能被同時納入同一個重組計劃之內，擁有一樣的待遇，導致固定年期債券失去年期上的優勢。

• 在債務違約後，這些固定年期債券的價格很可能會下跌至與永續債相若水平（$12 - $14），債價下行幅度或會較大。考慮到違約風險不低的情況下，我們認為投資者可把出售債券視為主要選項。而選擇持有的投資者亦須明白上述的不確定性及風險，以及關注各張債券票息派發的情況（下次票息派發日可參考表一）。

對於永續債持有人而言：

• 投資者暫時無法收取票息，只能等待公司正式債務違約並進行債務重組，或者是公司擺脫流動性困境後，重新恢復派發被延遲的永續債票息。

• 目前決定路勁永續債關鍵為公司的資產價值。公司並非處於資不抵債的狀態，其有部分較具價值的資產，包括印尼公路、境內外的現樓項目等，再加上公司大多數地產項目已經是「現樓」或「已封頂」的階段，後續所需的建築成本並不高，項目套現難度較為簡單。

• 因此，我們相信其永續債最終回收價值會高於現價約 $12 - $14 的水平，亦不排除公司在2025或2026年時的一些項目回款後，能夠重新派發已延遲的票息。

• 從下行風險角度而言，永續債較低的價格很大機會已反映了其債務重組或清盤後的回收價值，故此未必有太大的進一步下跌風險。投資者可考慮繼續持有永續債，但須留意等待重組的不確定性及持續被延遲派發票息的風險。