債券更新：佳兆業集團的債務重組方案

佳兆業集團（下稱「佳兆業」）於2021年12月再度債務違約。在時隔約兩年半後，集團終於迎來重大進展。於8月20日，集團公布了境外債務的建議重組方案（可分為兩個重組方案—瑞景計劃及佳兆業計劃）。是次方案適用於佳兆業現有的美元債券，以及一些銀行貸款與資產抵押證券。

參與並持有至記錄日期的債權人將可獲得同意費，相當於0.1% 本金額的批次A新債券（定義見下文）。參與重組支持協議的截止時間為2024年9月12日。

因為公告內容較多，本文只會整合重點細節，部分詳情或未能完全涵蓋。

（以下內容只供參考，所有細節以原公告為準。）

重組方案涵蓋範圍

兩個重組方案均須要取得涉及各自重組範圍內的75% 債權人（定義見表一）同意才能通過。由於不是交換要約，而是經法院進行的重組計劃，若方案通過，將對所有涉及在內的債權人具有約束力。兩個重組方案屬於互為條件：若其中一個方案未有生效，另一個方案則不會生效。

表一：債務重組方案涉及的債務

表二：由佳兆業發行及附屬公司（瑞景）作為擔保的美元債

債權人的索償金額相當於未償還本金額加上截至2023年底的債務應計利息的50%。

根據這兩個計劃，美元債（非永續債）持有人將會收到索償金額50% 的新債券（將被分拆成六個批次）及索償金額50% 的強制可換股債券（將被分拆成八個批次），名義上並沒有任何本金削減。

對於僅能參與佳兆業計劃的債權人，則會面臨一定程度的本金削減，這是由於這些債權人僅能追索佳兆業的主體而無法直接追索佳兆業的擔保子公司（包括瑞景）所導致。它們的本金削減程度則會受到清算回收率分析而有所不同。其重組代價一半為新債券，一半為強制可換股債券。

就公司目前的分析而言，這些債權人面臨直接本金削減，幅度約52%，這相當於債權人將會收取索償金額約24% 的新債券及24% 的強制可換股債券。

為方便說明，本文主要從美元債（非永續債）持有人的角度作分析（即是債權人能同時參與瑞景計劃及佳兆業計劃）。

新債券

美元債持有人將會從兩個計劃中收到合共索償金額50% 的新債券，將被分拆成六個批次，詳情如下（見表三及表四）：

• 票息每半年支付一次，若發行人涉及實物形式支付票息，票息率將會上調1%

• 重組生效日起計首五年，發行人可選擇以現金或實物形式支付票息，第六年起的所有票息均須為現金支付
• 發行人須於指定期間支付最低現金票息（見表四）
• 發行人可支付本金額1% 的延期費予批次A的持有人，並把票息率上調1%，則可以把批次A到期日延期一年
• 只要獲75% 持有人同意的情況下，發行人可進一步修訂豁免違約、票面利率及到期日等重要條款
• 債券擔保人與「KAISAG 11.650% 01Jun2026 Corp (USD)」的原有擔保子公司相同，抵押品包括股東貸款、指定境外／境內帳戶、擔保子公司及境外子公司的股權
• 若發行人無法支付債權人小組工作費用（這部分將以特別債券形式在重組生效日時支付，簡稱「債權人小組超短期新債」）的利息或本金，將會構成債券違約，而其餘違約觸發事件則與「KAISAG 11.650% 01Jun2026 Corp (USD)」的定義中相近
• 增信措施包括指定18項境內投資物業、35項舊改項目及一些境外資產（名單尚未公開），發行人需把75% 的淨回款（指定境內資產項目）或100% 的淨回款（指定境外資產項目），這些回款將匯款至指定境外／境內帳戶，用於償還或回購新債券或／及強制可換股債券

表三：六個批次的新債券

表四：新債券的最低現金票息

強制可換股債券

除了新債券外，美元債持有人將會從兩個計劃中收到索償金額50% 的強制可換股債券（將被分拆成八個批次），詳情如下（見表五）：

• 沒有票息

• 發行人有權於2025年、2026年及2027年期間分別以面值的25%、35% 及50% 價格贖回強制可換股債券

• 持有人可於自願轉股起始日起，或者佳兆業股票（股份代號：1638.HK）於2028年初起計，該股票30天成交量加權平均價格不低於轉換價，持有人可提前把強制可換股債券以轉換價轉換成股票

• 強制可換股債券會於相應的到期日強制轉換成股票（債券違約觸發事件除外）

• 若出現債券違約觸發事件，強制可換股債券持有人可自願地按照轉換價換成股票，或者保留相關債券按優先權追討集團（與新債券的優先權相同）

• 債券擔保人與「KAISAG 11.650% 01Jun2026 Corp (USD)」的原有擔保子公司相同，抵押品包括股東貸款、指定境外／境內帳戶、擔保子公司及境外子公司的股權

• 若發行人無法支付債權人小組超短期新債的利息或本金，將會構成債券違約，而其餘違約觸發事件則與「KAISAG 11.650% 01Jun2026 Corp (USD)」的定義中相近

• 只要獲66% 持有人同意的情況下，發行人可進一步修訂豁免違約、票面利率及到期日等重要條款

• 增信措施包括指定18項境內投資物業、35項舊改項目及一些境外資產（名單尚未公開），發行人需把75% 的淨回款（指定境內資產項目）或100% 的淨回款（指定境外資產項目），這些回款將匯款至指定境外／境內帳戶，用於償還或回購新債券或／及強制可換股債券

表五：八個批次的強制可換股債券

另外，佳兆業預計會進行供股，而佳兆業的大股東（郭英成或郭英偉）承諾把其向集團提供的1.15億元人民幣股東貸款的未償還金額，用於參與供股，經其餘股東供股所得的款項將用於支付債權人小組超短期新債。

重組方案短評

是次方案的質素屬於不過不失。對於美元債持有人而言，由於債權人可同時參與兩個方案（瑞景計劃及佳兆業計劃），名義上並沒有本金削減。但考慮到可換股債券的轉換價偏高，以現價每股0.1港元及平均換股價每股4.17港元計算，這部分或要面臨高達98% 的間接損失，意味着在整體方案內，債權人須面臨間接本金削減約49%。

然而，佳兆業的新債券年期並不算長，年期分別約3年至8年，票息率亦有5% 或以上的水平。這一方面能讓集團有數年時間去改善營運表現、套現資產及恢復流動性，同時亦無需讓債權人等待過長的時間。另外，集團提供較大規模的增信措施，包括多項舊改項目及投資物業，這些資產應有一定價值，為後續償還新債券提供少量支持。

不過，值得留意的是，佳兆業已進入「資不抵債」的狀態，這些與增信措施相關的資產項或有較多項目層面的負債須要優先償還，未必能提供太大規模的回款予集團用於償還新債券之上。

由於批次愈後的新債券，它們的發行本金額愈大，代表到期時的償付壓力將會更大，因此，對於批次較後的新債券而言，債券再度違約的風險仍然偏高。

最後，我們認為佳兆業的美元債持有人仍可接受此方案，給予公司數年時間讓其恢復項目營運、物業銷售及以較佳價格逐步賣出手上資產。雖然目前這些因素的能見度偏低，但我們相信只要持有人願意等待，從新債券收到的現金還款及把強制可換股債券轉換成股權套現後的價值將高於直接在市場上賣出。