從GDP加權法轉向市值加權法：FSMOne管理組合的最新投資部署

對於我們的投資組合客戶而言，我們採用的以全球經濟體規模為基礎的GDP加權法以進行股票市場配置的操作（如圖一所示），相信已經非常熟悉。

儘管這一方法多年來為客戶帶來不俗的投資回報，但全球格局的重大演變促使我們重新評估我們的投資策略。經過多方面考量，最終我們決定放棄GDP加權法，轉而採用一種更能反映我們長期投資觀點的配置方式。本文將詳細解釋我們的依據及最新的配置方法。

圖一：現時投資組合的核心股票中性配置（基於GDP加權法）為何我們最初採用了GDP加權法？

在我們深入探討投資策略轉型背後的動機前，我們想先分享當初採用GDP加權法的原因。

首先，起初在2015年建立投資組合時，我們認為GDP加權法能更好地反映我們對新興市場樂觀的長期前景的觀點。

根據GDP加權法的設計，此配置方法能更全面地涵蓋一個國家內所有公司（不論是否上市）的總市值，並傾向配置更多在一些經濟規模龐大，但資本市場相對未成熟的國家，例如中國和印度。

GDP加權法背後的基本理念，隨着這些主要新興市場逐步開放和資本市場轉趨成熟，當地股市將吸引外資流入，從而推動其整體股票市場價值的上升。這意味着，這些新興市場的股市規模最終將與其經濟規模看齊。

為了把握先機，我們選擇了實時投資，而非等待這一格局最終實現才作出行動，以獲取未來這些新興市場的更高投資回報。

相比之下，按照市值加權法（market-weighted approach）的設計，投資組合會更偏向於發達的資本市場，因為該方法未能涵蓋未上市的企業（投資者無法投資這些企業）。這意味着成熟市場（如美國）在市值加權的MSCI世界指數中的權重較高，而相對不太成熟的新興市場則往往被低配。

GDP加權法能帶來更多元化的投資組合

我們最初偏好GDP加權法的另一個原因，是其能夠實現更加多元化的資產配置。MSCI世界指數的配置目前被美國股市主導，其在指數中的權重超過六成，創歷史新高，這局面與日本在90年代主導全球市場的情況頗為相似。

當其時日本市場達到高峰之際，它在MSCI世界指數中的權重高達44%。然而，自從當地股市泡沫破裂後，日本在指數中的權重急劇下降至約10%。

雖然我們並不預期美國會出現類似日本的情況，但以市值加權法配置將導致投資組合過度集中於美國股市。這與我們最初推出投資組合時，設想實現全球多元化投資的初衷並不吻合。因此，通過採用GDP加權法進行更均衡的地域資產分配，可讓我們能夠避免過度集中於任何單一市場的風險。

GDP加權指數在過去表現優於市值加權指數

然而，我們必須強調，我們決定由GDP加權法轉為市值加權法並不等於我們認為GDP加權法從一開始就存在問題。

根據回溯測試，相比市值加權法，GDP加權法在過去能獲取更好的投資回報。從2000年至2020年期間，GDP加權的MSCI世界指數在大部分時間都跑贏市值加權指數（如圖二所示）。儘管後者自2009年以來的反彈，令兩個指數的回報差距有所收窄，但GDP加權指數仍然以6%的年化收益率超越了市值加權指數的5.9%（以美元計算）。

圖二：以往GDP加權法配置的表現優於市值加權法我們的投資組合在中國股市大跌前也一直能跑贏基準指數。但為什麼我們現在要放棄GDP加權法呢？簡單來說，我們認為GDP加權法的配置方式已經不再適用。以下為三大原因：

原因一：我們對中國的長期前景不再持樂觀態度

GDP加權法的一個顯著效果是，相對於MSCI世界指數，中國在組合中擁有最大、最突出的高配比重（如表一所示）。這是因為中國在全球GDP中的比重，遠遠高於其在MSCI世界指數中的市值比重。與此同時，在GDP加權法的投資組合中，美國的低配情況最為明顯，因為美國佔環球經濟權重遠遠低於其市值權重。

表一： GDP加權法的主要高配和低配國家

換句話說，GDP加權法實質上就是在押注中國長期增長將優於美國。過去而言，我們認為這種押注是值得下的，但如今情況已有所不同。

的確，中國的經濟崛起令人驚嘆，其對自由市場經濟的包含推動了數十年的高速經濟增長。中國不僅是世界第二大經濟體，其蓬勃發展的消費市場，也為全球企業創造了大量商機。

不過，在中央政府的領導下，中國已經加速轉向由國家主導的自上而下社會主義市場經濟，並要求企業順從政府的目標及大方針。

多年來持之以恆的政策出現突如其來的轉變，令民營企業經營方針漸趨保守，靜觀其變。更重要的是，近年中美緊張局勢持續升溫，令地緣經濟產生劇變，導致各國重新評估它們對中國經濟的依賴，將會對中國經濟增長帶來不確定性。

基於上述因素，我們對中國長期前景較為謹慎。這意味着我們不再對GDP加權法保持當初的信念和信心，導致我們需要在投資配置的方式上作出改變。

原因二：美國擁有最優質的企業

隨着中國經濟增長放緩，美國已成為熱門的投資重地。美國提供大量投資機會—最大和最傑出的企業多數位於美國，它們涵蓋數碼經濟和半導體等領域。這些企業大多為行業龍頭，擁有可持續競爭優勢，能長期領先同行。

另外，這些企業大多業務遍布全球，不僅主宰美國市場，亦在國際市場扮演主導角色。相比之下，中國雖然也有大型企業，但其業務主要集中在國內，尚未在國際舞台嶄露頭角。

以科技巨頭為例，目前超過半數全球數碼廣告支出流向Meta和谷歌，而10年前這一比例僅為38%。在互聯網搜索領域方面，谷歌控制着九成以上的全球市場份額，這一霸主地位已維持好一段時間。

此外，全球三分之一以上的雲端基礎設施由亞馬遜、微軟和谷歌三大公司掌控，科技巨頭的主導地位更延伸至操作系統、應用程式和智能手機市場。

不得不提的是，這些企業將受惠於未來科技發展的雄厚利潤。以人工智能（AI）革命為例，這些科技巨企擁有雄厚的資金和吸引頂尖人才的優勢，這些利好因素有望令它們能捕捉AI帶來的投資機遇。

由此可見，全球最具價值的股票多數屬於美國公司，而我們預期這趨勢將長期持續。

原因三：健全的資本市場意味著美國將持續創新

此外，美國擁有全球最大、最深厚和流動性最強的資本市場。這表示美國擁有非常完善的融資環境，為企業提供高效的融資渠道。對於高增長初創企業來說，美國融資渠道具有吸引力，因此全球約一半的風險投資都流向了美國市場。

另外，與在其他交易所上市相比，選擇在美國上市的公司通常也能獲得較其他交易所更高的估值。從多方面因素考量，外國公司也越來越傾向放棄在本土市場集資，並選擇在美國上市。

以瑞典為基地的全球最大音樂串流平台Spotify為例，該企業於2018年通過直接上市的方式在紐交所上市。另外，儘管英國政府曾試圖讓英國半導體公司Arm Holdings在英國或至少在英美雙方上市，但Arm Holdings最終也選擇只在納斯達克上市。

從歷史上可見，倫敦曾是股票交易的主要所在地。然而，在過去幾十年來，美國已經取替倫敦的地位，並成為全球股市的主導中心，而其主導地位不斷增強。

此外，大量創新科技企業位於美國，疊加當地已成熟的大學和研究機構網絡，使美國能夠保持其科技創新能力。相比之下，歐洲缺乏健全的融資環境，導致其在科技創新方面已逐漸落後於美國。

這是一個極其重要的優勢：擁有健全的資本市場對於創新至關重要。這意味着，下一個在科技領域取得成功的企業或趨勢，更大機會來自於美國，而非歐洲或中國地區。

市值加權法為更佳的配置方式

總括而言，我們現時認為中國的增長將有所放緩，而美國則能維持在全球的領導地位。因此，我們認為採用GDP加權法（這將導致我們大幅增持中國資產）已不再符合我們客戶的利益。

替代方案：市值加權法。

我們現在認為，市值加權法將提供一個更符合我們長期市場觀點的投資組合。該投資策略將大幅配置於美國，而中國的配置則相對較低。

因此，我們已更新了股票的中性配置（看表二），以市值加權法為基礎。不過，我們對此方法亦作出了若干修改，其中包括20%的數碼經濟股票配置。這延續了我們之前在科技行業的配置方式，因為我們堅信數碼經濟板塊將在未來取得重大的進展。

組合的其餘部分則配置於歐洲、日本、亞洲（日本除外）及新興市場。值得一提的是，我們已將中國單獨的配置從中性配置中剔除。

雖然我們對美國的配置僅約40%，遠低於MSCI世界指數60%以上的權重，但我們對數碼經濟的額外配置，令我們投資組合對美國的整體配置（投資敞口）拉高至接近60%，與MSCI世界指數相若。

表二：最新的股票中性配置

我們非常明白，有些投資者可能擔心投資組合將會過度集中於美股，但我們需要指出，每間企業的總部的所在地並不等同於其收入來源。如今，大多數美國大企業均為跨國公司，可從美國以外的市場獲取收入。因此，我們的投資組合實際上比表面上更加多元化。

這是一個必要且迫切的改變

從GDP加權法轉變至市值加權法是一個重大的改變。

我們通常都不建議投資者對任何投資組合進行劇烈的調整，但我們認為此舉實屬必要，而且符合客戶的利益。

因此，我們將於未來數週逐步調整旗下管理的投資組合，以實施這些變動。我們感謝投資者一直以來對我們管理投資組合的支持。而對於未有投資、或有興趣投資於FSMOne管理組合的投資者們，不妨考慮此投資工具，以在中長期獲取穩健的潛在資本增值。