每週債券熱點：電腦與印刷業再發展！惠普展開轉型計畫

「為準備未來」轉型計畫有助保持長遠盈利能力

於2024財年第一季（2023年11月至2024年1月），惠普的整體營運利潤率約9.8%（見圖二）。按業務分佈，個人電腦系統業務的收入約88億元，按年下跌4%，此業務的營運利潤率達5.2%，相對平穩；印刷業務的分部收入則下跌5%至44億元，但業務營運利潤率保持在較高的18.9%水平。

另一方面，公司的自由現金流於2023財年（2022年11月至2023年10月）按年下跌21 %至31億元，但水平仍然偏高。整體來說，公司的收入及現金流表現大致穩定。

圖二：惠普的收入及營運利潤率

與其他正處於高增長階段的科技行業不同，公司管理層早已意識到個人電腦和列印機市場已進入成熟期，增長空間有限。考慮到個人電腦的下行週期和列印機市場的需求疲軟，公司於2022年底推出了為期三年的「為準備未來」（Future Ready）轉型計畫，以裁減人員、降低結構性成本及增加對高增長領域的投資，以保持長遠盈利能力。

此計畫旨在2025財政年度結束前節省至少14億元的營運上開支，所節省的開支將用作投資於比本業更具增值利潤率的領域，包括遊戲、消費者訂閱、混合辦公設備和工業列印等。在2023年，公司已達到節省超過40%的目標，符合計畫的進度。雖然這計畫暫時未能降低公司的總營運開支（營運開支按年微升5%至約81億元），但能夠在控制成本上漲幅度之下，尋找新的增長引擎，有助公司的長遠發展。

公司屬於「先收錢後出貨」的理想商業模式　槓桿率維持良好水平

值得一提的是，由於惠普有較大的話語權延遲支付上下游的應付款項，其現金循環週期（即是公司在生產和銷售過程中，從付出現金給供應商到收到客戶現金所需的平均時間）穩定且長期處於負值（見圖三）。於2024財年第一季（2023年11月至2024年1月）這項指標為 -29日，代表公司屬於「先收錢後出貨」的理想商業模式，資金周轉度極佳，整體現金流管理頗為理想。

圖三：惠普的現金循環週期

信貸方面，雖然惠普在2022年以總代價33億元收購Poly公司（一間提供職場合作方案服務公司），令公司的債務水平及槓桿率上漲。不過，公司正積極減債，並在2023年提出要約收購，主動回購了本金約11億元的債券。

截至2024年1月底，其總債務已下跌至97億元，較2022財年（2022年10月底）減少12%（見表二）。即使整體收入因需求回軟和下行壓力輕微下跌，但公司明確表示希望維持其債務／EBITDA在2倍以下，而且其自由現金流相對高，淨債務／自由現金流低至2.3倍。由於公司的權益總值屬負數，因此我們用其淨債務／總市值作為淨負債率的代替參考指標，26%的水平反映公司的槓桿率良好。

另外，公司的利息覆蓋率高達8.0倍，且接近全數債務為長期債務，有較多時間讓公司安排再融資，整體信貸風險偏低。

表二：信貸指標

債券投資

目前發行人惠普的信貸評級為BBB／BBB+（標準普爾／惠譽），兩張美元債券同樣獲得BBB／BBB+（標準普爾／惠譽）的信貸評級，屬於投資級別。

鑑於公司穩定的業務及現金流表現，加上槓桿水平良好，我們認為公司中短期債券的信貸風險偏低。現時，其2025年和2027年到期的美元債券淨到期收益率分別為4.9% 及5.0%（見表三）。2025年債券的息差欠吸引力，但約四年期的2027年債券則有一定的投資價值。對比規模及評級相近的同儕，惠普的2027年債券吸引力明顯較戴爾高，因此投資者可積極考慮。

表三：惠普債券資料

企業風險

在工資上漲、供應鏈緊張及「去全球化」效應之下，公司的平均生產成本可能會因此增加，並再度壓低本來利潤率已偏低的硬件行業（現時公司的營運利潤率只有8% 至10%），拖累公司的盈利能力。

電腦行業的競爭較為激烈，隨着科技進步各同儕積極推出更新穎的科技爭取市佔率，而且需求漸淡的傳統列印機服務亦有可能被取代，若公司在兩大市場上未有太大的技術突破或部署，其將會失去現有的商業優勢。同時，這或會導致公司被迫增加資本開支或與收購相關的開支，影響現金流表現。

另外，若環球經濟陷入衰退，這或會導致消費者對個人電腦及列印機的需求減少，亦可能會引起較激烈的價格競爭，公司的收入及利潤率將會受壓。

總結

與其他高增長階段的科技行業不同，惠普早已意識到個人電腦和列印機市場已進入成熟期，於2022年底推出了為期三年的「為準備未來」轉型計畫，以降低結構性成本及增加對高增長領域的投資，以保持長遠盈利能力。

鑑於公司現金循環週期長期處於負值，屬於「先收錢後出貨」的理想商業模式，且擁有穩定的業務及現金流表現，加上槓桿水平良好，我們認為公司中短期內的信貸風險偏低。

現時，其2027年到期的美元債券淨到期收益率為5.0%，值得投資者考慮。

風險披露聲明