每週債券熱點：新韓金融集團—少有收益率達到6.0%的澳元債券！

銀行業務表現尚算穩定，加息週期推動淨息差上行；信用卡業務表現欠佳

從2023年上半年的收入來看（見圖一），銀行業務為集團最主要的收入來源，貢獻了超過60%的收入。

圖一：新韓金融收入來源一般而言，加息週期有利於銀行利息業務，在韓國央行在2022年間連續加息七次，將終端利率推至目前3.25%的高位後，集團銀行板塊的表現持續受惠於此。我們注意到（見圖二），銀行的淨息差由2022年第一季度的1.89%增加至2023年第二季度的1.97%，不過由於高利率環境抑制了信貸增長，加之韓國經濟支柱之一的半導體行業進入下行週期，集團近幾個季度的貸款規模錄得小幅倒退，令單季利息收入維持在2.4-2.8萬億左右。另一方面，加息週期亦對銀行非利息收入帶來較為明顯的負面衝擊，營業外利潤出現虧損，最終2023年上半年的純利潤達到1.7萬億，與2022年上半年基本持平，整體表現尚算穩定。

圖二：銀行業務表現信用卡業務方面，加息週期下，信用卡的利率增幅通常遠高於基準利率的增幅，促使消費者減少信用卡借貸。我們留意到，新韓信用卡貸款規模在2023年6月達到4.6萬億，較2022年底減少約19%。與此同時，新韓信用卡的拖欠率及壞賬率均有不同程度的增加，公司2023年上半年的信貸損失撥備按年增加了44.3%，最終純利錄得3,170億元，按年減少23.2%，營運表現有待改善。

非銀行業務維持快速增長

集團銀行及信用卡業務較為成熟，意味未來的潛在發展空間相對有限，因此集團近幾年開始將業務重點轉移至非銀行業務，如證券及人壽保險等。其中新韓人壽保險（Shinhan Life Insurance）2023年上半年的年化新保費按年增長約32.4%至4,380億元，帶動純利潤上漲32.0%至3,117億元，並且成為新韓金融的第三大利潤來源。此外，新韓證券的表現同樣不俗，2023年上半年錄得收入2,419億元，按年上漲27.9%，考慮到韓國此輪加息週期基本結束，韓國股市得以修復。韓國綜合股價指數2023年累計反彈約15%，相信隨着市場氣氛好轉，當地股市成交量日趨活躍，新韓證券的收入有望維持快速增長。

總體來看，新韓金融2023年上半年的純利潤達到2.6萬億，按年輕微下跌2.1%，主要是受信用卡業務表現欠佳所致，不過集團的非銀行業務表現良好，人壽保險及證券業務或將成為未來的重要增長動力，我們對公司未來發展仍持正面看法。

銀行板塊資產質素良好， 惟信用卡業務壞賬偏高

資產質素方面，得益於良好的貸款風險管理能力，截至2023年6月，新韓銀行的不良貸款率僅有0.3%（見圖三），且該數字在過去幾年均維持在0.4%以下。同時銀行板塊的不良貸款撥備覆蓋率達到206%，反映銀行對潛在貸款損失的彌補能力處於較為理想水平。

圖三：銀行板塊資產質素若橫向對比韓國四大行，我們注意到（見圖四），新韓銀行截至2023年6月的不良貸款率低於韓亞銀行，但略高於國民及友利銀行，撥備覆蓋率的情況類似，表現優於韓亞，但不及國民及友利銀行，整體資產質素為四大行的平均水平。

圖四：韓國四大行資產質素對比至於信用卡板塊，前文提到加息環境令新韓信用卡的拖欠率及壞賬率增，從圖五可以見到，在2023年上半年，信用卡拖欠率及信貸損失率（信貸損失金額/總信用卡貸款）分別達到1.4%及2.0%，較前些年高出不少，而且信貸損失撥備已達到3,720億元，預計全年數字將大幅超過2022年。

圖五：信用卡板塊資產質素綜合而言，信用卡板塊壞賬偏高，導致集團2023年上半年總計信貸損失撥備接近一萬億，按年大漲約67.8%。信貸損失率亦上漲22個基點至0.57%。不過我們需要指出的是，儘管資產質素有所下降，但核心板塊銀行表現穩定，集團整體狀況仍在可控水平。

資本較為充裕，未來有望進一步提升

截至2023年6月，新韓金融的核心一級資本充足率及資本充足率分別為13.0%及16.0%，分別超出最低監管要求250個基點及200個基點，表明集團資本相對充沛，抵禦信貸風險的能力良好。若對比韓國四大行中的另外三間，核心一級資本充足率均在13%左右，意味新韓金融的資本充裕程度同樣處於平均水平。

表二：新韓金融資本充足率

	2021年	2022年	2023年上半年	監管要求
核心一級資本充足率	13.1%	12.8%	13.0%	10.5%
資本充足率	16.2%	16.1%	16.0%	14.0%
資料來源：公司報告，奕豐金融編纂 數據截至2023年6月30日

值得一提的是，歐洲及香港商業銀行的核心一級資本充足率普遍超過14%，例如滙豐銀行及渣打銀行截至2023年6月的數字分別為14.7%及14%，而東亞銀行更是高達16.8%，顯現出韓國商業銀行資本充足率偏低。我們認為造成這種情況的主要原因是，韓國當地監管要求不高，而且至今未引入逆週期資本緩衝（Countercyclical Capital Buffer，CCyB）等積存額外資本的機制，造成當地商業銀行抗風險能力不及其他發達地區銀行。當然，韓國金融監管部門金融服務委員會（Financial Services Commission）已經意識到提升監管要求的重要性，計劃今年5月開始引入1%的逆週期資本緩衝要求，並附加在核心一級資本上。在提升監管要求後，新韓金融的資本邊際充裕程度未算太樂觀，我們預計集團短期内將通過增發額外一級資本工具（Additional Tier 1）等方式來補充資本，因此相信集團未來抵禦風險能力有望進一步增強。

流動性符合監管要求 但有改善空間

不同於大部分國家最低100%的流動性覆蓋率監管要求，韓國金融服務委員會在疫情期間，為維護當地金融系統穩定性，將監管要求降至92.5%，並從2023年下半年開始調高至95%。截至2023年6月，新韓金融的流動性覆蓋率為97.9%，高於監管要求。

我們認為集團流動性偏緊的一個重要因素是貸存比（總貸款／總存款）較高，截至去年6月的比率為92.9%，也就是借出去的貸款規模和吸納的存款規模相當接近，銀行面臨的支付壓力顯著。即便集團的貸存比仍能符合當地監管要求（100%），但若參考其他地區約80%的平均水平，集團貸存比有較大的壓降空間。

總而言之，新韓金融信貸指標均滿足監管要，整體信貸狀況仍屬良好，符合及A+/A（標普／惠譽）的發行人信貸評級，但考慮到當地較為寬鬆的監管要求，集團信貸狀仍有一定的改善空間。

投資者可考慮2028年到期澳元債券，現時收益率約6.0%

債券投資方面，FSMOne平台上共有三張新韓金融相關的美元債券，其中兩張由新韓銀行發行，一張由新韓信用卡發行。詳情可參閲下表：

表三：新韓債券比較

債券	發行人	債券信貸評級	投資年期	買入價格	淨到期收益率
SHINCA 2.500% 27Jan2027 Corp (USD)	新韓信用卡	N.R	3.0	92.6	4.9%
SHNHAN 4.500% 12Apr2028 Corp (USD)	新韓銀行	A+/A（標普/惠譽）	4.2	98.5	4.5%
SHNHAN 5.000% 30Aug2028 Corp (AUD)	新韓銀行	BBB+/BBB+（標普/惠譽）	4.6	95.1	6.0%
資料來源：FSMOne 數據截至2024年2月1日

新韓信用卡所發行的2027年債券，投資年期約3年，淨到期收益率4.9%，而2028年到期由新韓銀行發行的美元債券，淨到期收益率僅有4.5%， 息差僅有80個基點左右，雖然符合A級別債券的平均水平，但從絕對收益來説不夠有吸引力。

2028年到期的澳元債券的信貸評級為BBB+/BBB+（標普／惠譽），較發行人信貸評級低了兩個等級，這是因為此債券為二級資本債券（Tier 2），考慮新韓金融資本較為充裕，整體營運狀況穩定，觸發額外一級資本減記吸收虧損的可能性不大，更何況二級資本的清償順位優先於額外一級資本，我們認為二級資本與高級債券的投資風險相差不大。目前這張債券的淨到期收益率達到6.0%，回報率較高級債券高出不少，即便對比其他銀行的二級資本債券，這張債券的回報率亦處於較高水平，我們認為對韓國企業債券感興趣或尋求配置澳元資產的投資者可考慮此債券。

企業風險

投資者應當留意以下幾方面風險。首先，二級資本債券具有彌補虧損能力條款，在特定情況下可能令債券的持有人可能需要承擔部分或全部損失。

其次，集團當前信用卡業務表現欠佳，若韓國高利率環境持續較長一段時間，壞賬率未來或將進一步上升，影響集團整體資產質素。

總結

受加息環境影響，新韓集團近幾年利息收入及淨息差雙雙提升，整體表現不俗。非銀行業務發展速度較快，正在成為集團的未來的主要業績增長點。

信貸方面，集團資本充足率遠高於監管要求，且銀行板塊資產質素良好，不良貸款率處於行業較低水平。不過信用卡業務拖累集團整體表現，短期表現或將繼續承壓。

新韓銀行2028年到期澳元債券現時回報率約6.0%，高出一眾投資級別銀行債券。對韓國企業債券感興趣或尋求配置澳元資產的投資者可考慮此債券。

風險披露聲明

投資債券的主要風險  信貸風險－－債券附帶發行人違責的風險。另一點應注意的是，信貸評級機構給予的信貸評級並非對發行人信用可靠程度的保證； 流通風險－－某些債券的次級市場可能並不活躍，令投資者難以甚至無法在債券到期前將之出售；及 利率風險－－債券較易受到利率波動的影響。一般來說，利率上升，債券價格便會下跌；及 匯率風險－－如果債券以外幣訂價，持有人將要面對匯率波動的風險。若債券持有人將收回的外幣本金及利息兌換為本地貨幣時適值外幣貶值，其收益將會減少；及 事件風險－－每當發債機構進行合併或收購等企業活動，其信貸評級可能會下調。此外，若發債機構須發行大量新債以集資進行企業重組活動，該公司贖回現有債券的能力亦會減弱。

投資高收益債券的主要風險  較高的信貸風險－－高收益債券的評級通常低於投資級別，或不獲評級，因此涉及的發行人違責風險往往較高； 受制於經濟週期的轉變－－經濟下滑時，高收益債券價值的跌幅往往會較投資級別債券為大，原因是(i) 投資者會較為審慎，不願承擔風險；(ii) 違責風險加劇。

具有某些特點的債券  某些債券可能別具特點及風險，投資時須格外注意。這些債券包括： 屬永續性質的債券，其利息派付取決於發行人在非常長遠的時間內的存續能力； 後償債券，發行人一旦清盤，投資者只可在其他優先債權人獲還款後才可取回本金； 可贖回的債券，當發行人在債券到期前行使贖回權，投資者便會面對再投資風險； 具有浮息及／或延遲派付利息條款的債券，投資者無法確定將收取的利息金額及利息派付的時間； 可延遲到期日的債券，投資者沒有一個訂明償還本金的確實時間表； 屬可換股或可交換性質的債券，投資者須同時承受股票及債券的投資風險；及／或 具有或然撇減或彌補虧損特點的債券。當發生觸發事件時，這些債券可能會作全數或部分撇帳，或轉換為普通股。

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