債券更新：寶龍地產的建議重組方案

主要特點：

• 選項一能讓債權人盡快回收現金，較適合一些對公司未來償債能力有保留的債權人，亦為低價買入債券的投資者提供一個離場的機會。
• 選項二雖然有約50% 的本金削減，但償債優先度高於選項三及選項四的新長期債券及新貸款，若公司能履行大部分承諾，有序地償還本金及利息，此選項有一定的可取之處。另外，債權人或因各選項的最高接納金額的限制而被迫接受此選項。
• 選項三及選項四均沒有本金削減，但償債優先度較選項二低，而選項四在還款時間表上優於選項三，但要留意相關貸款在條款上的風險。

條款書中列出的重組方案將會涵蓋由寶龍發行的九張境外債券（本金額合共約21.2億美元，見表一）及一張私募債券，以及五筆境外銀團貸款（貸款總額未有公開，據中期報告資料，這些貸款總額最高為11.1億美元，見表二）。

據寶龍所披露的資料，我們估計重組方案涵蓋的境外債務合共約29億至31億美元，包括貸款總額約7億至7.5億美元。

表一：寶龍現有債券

表二：寶龍重組方案覆蓋的境外貸款

贊成寶龍建議重組方案的債權人，在重組生效日可獲得相當於0.45% 債務未償還本金額的同意費（以現金支付），包括0.3% 的提早同意費及0.15% 基本同意費。

因為方案是經法院進行的重組計劃而非交換要約， 所以若方案通過，將對所有涉及在內的債權人具有約束力，公司預計重組生效日不遲於2024年9月30日。

債權人的索償金額相當於未償還本金額加上直至2024年6月30日或重組生效日期（較早者為準）的債務應計及已違約利息。

重组方案選項

債權人可以自由地把部分或全數本金選擇以下一個或多個選項：（1）現金、強制可換股債券及寶龍商業股份、（2）新中期債券、（3）新長期債券或（4）新貸款。

值得留意的是，選項二為預設選項，若債權人未有提交選項，則會被視為選擇選項二。另外，其餘選項設有最高接納金額（選項二則沒有，見表三），若過多債權人選擇其餘選項而導致該選項高於最高接納金額，公司將會強制把超額部分按比例分配至選項二。

表三：各選項的最高接納金額

參考表三，由於選項一、三及四的最高接納金額並不多，單一選項僅佔境外債務少於25%（選項三甚至低至8%），我們相信選項一、三及四均可能出現超額認購，繼而被強行分配至選項二，因此投資者在選擇的同時，亦須了解選項二的內容。

選項一：現金、強制可換股債券及寶龍商業股份

此選項下，債權人可即時獲得相當於索償金額4.5% 的現金清償、索償金額約17.5% 將會以轉換價12港元轉換成寶龍商業（股份代號：9909.HK）的股份、剩餘約索償金額的78.0% 則會收到等值的強制可換股債券（見表四）。

表四：選項一的概要及估計本金削減與可收回金額

強制可換股債券的條款如下：

• 本金將於重組生效日後的第一至四年分四批（每次25%）強制轉換成寶龍地產（股份代號：1238.HK）的新股，轉換價為每股港元3.35
• 沒有票息
• 發行人可隨時選擇贖回部分或全數本金，贖回價為本金額的100%
• 發行人可通過召開債權人會議或書面決議案／電子同意，若獲至少66.7% 或75% 債券持有人同意，其可以修訂豁免違約、票面利率及到期日等重要條款
• 設有擔保及抵押品等相關條款（詳情見下文的「擔保、抵押品及增信措施」

另外，經重組方案所分派的寶龍商業股份設有禁售期，於重組生效日後的第一至四年將每年分批撤銷25%。

無論是寶龍商業股份，抑或強制可換股債券，它們的轉換價均遠高於股份現價，代表債權人需接受較大的間接本金削減，預計高達76% 的水平（見表四）。

然而，此方案的優勢在於盡快回收現金，皆因債權人可即時收到 $4.5 的現金，再度違約風險亦偏低，而且股權的流動性一般較佳，靈活性較強，投資者可因個人偏好而選擇保留或賣出其地產或／及物管的股權。

選項二：新中期債券

此選項下，債權人可獲得一張與索償金額相同的新中期債券，詳情如下：

• 債券年期為5年，但設有強制贖回時間表，贖回價由約 $9.09 至 $100不等（見表五）
• 債券票息率將由2.75% 至3.5% 不等（見表六）
• 首3年大部分利息為實物支付（見表六）
• 只要獲75% 債券持有人同意的情況下，發行人可進一步修訂豁免違約、票面利率及到期日等重要條款
• 債券設有擔保及抵押品等相關條款（詳情見下文的「擔保、抵押品及增信措施」）

表六：新中期債券的票息及支付方法

選項三：新長期債券

此選項下，債權人可獲得一張與索償金額相同的新長期債券，詳情如下：

• 債券年期為7.5年，但設有強制贖回時間表（見表七），贖回價為 $100
• 債券票息率將由2% 至2.75% 不等（見表八）
• 首4年利息為實物支付（見表八）
• 只要獲75% 債券持有人同意的情況下，發行人可進一步修訂豁免違約、票面利率及到期日等重要條款
• 債券設有擔保及抵押品等相關條款（詳情見下文的「擔保、抵押品及增信措施」）

表八：新長期債券的票息及支付方法

選項四：新貸款

此選項下，債權人的索償金額被置換成新貸款，詳情如下：

• 新貸款將於7.5年內分期償還（見表九）
• 貸款利率將由2% 至2.75% 不等（見表十）
• 首3年利息大部分為實物支付（見表十）
• 只要獲66.7% 貸款人同意的情況下，發行人可進一步修訂豁免違約、利率及到期日等重要條款
• 新貸款同樣設有擔保及抵押品等相關條款（詳情見下文的「擔保、抵押品及增信措施」）
• 其餘條款與新債券大致相同

表十：新貸款的利息及支付方法

選項四與選項三的內容接近，兩者均沒有本金削減，且年期較長（相對於選項二）。

相對於選項三，選項四的新貸款將會在較早時間收回更多的本金，首三年內亦設有0.5% 貸款額為現金利息，質素上明顯優於選項三，不希望接受本金削減的投資者可優先考慮此方案。

不過，因為寶龍發行新貸款的目的理論上是為了讓原有銀團貸款方以貸款置換貸款，所以雖然最終仍會按債權人的選擇比例進行分配，但實際上大型銀行應該會成為主要持有者。在這個情況下，考慮到修訂新貸款條款的同意門檻（66.7%）較新債券低（75%），加上貸款在本質上與債券不同（如因無須上市而令披露要求較低，在執行包括投票等企業行動時的程序亦有所不同，而且不能在公開市場進行買賣），因此這方案對一般債券持有人來說有一定風險。

擔保、抵押品及增信措施

這些強制可換股債券、新中期債券、新長期債券及新貸款均設有類近的擔保人、抵押品及增信措施，大致如下：

• 由寶龍的全資附屬公司作為擔保，與現有債券相同
• 抵押品包括所有寶龍商業股份（剔除方案一的所分派的數量後）、指定賬戶的一級抵押及其他抵押品（待定）
• 若干指定資產的出售及處置後所得的淨款項，須用於償還或回購新中期債券、新長期債券或新貸款（指定資產名單尚未公開）

截至2023年前11月，寶龍的總合約銷售額約264億元人民幣，按年下跌30%，銷售跌幅優於其餘已違約的同儕，其仍有一定的銷售能力。公司約64% 的土地儲備位於長三角地區，以一二線城市為主，或較同儕容易處置其資產。

於2023年上半年，寶龍的租金收入約9.4億元人民幣，按年上升8.7%，物業出租率約90%，且亦有11個商場於下半年開業。公司有較多商業地產項目，能為其持續帶來現金流入。公司亦是少數民企內房能維持正數的營運現金流（2023年上半年：13.6億元人民幣）。

另外，寶龍為唯一一間在正式違約後短短數個月內就公布其建議重組方案的地產商，可見公司的執行力較強，而且與主要境外債權人關係良好，這些都有利於公司後續逆轉營運困境。

重組方案總結

由於重組方案的選擇較多，債權人可根據自己偏好，作出相應的選擇：

• 選項一能讓債權人盡快回收現金，較適合一些對公司未來償債能力有保留的債權人，亦為低價買入債券的投資者提供一個離場的機會。
• 選項二雖然有約50% 的本金削減，但償債優先度能高於選項三及選項四的新長期債券及新貸款，若公司能履行其大部分承諾，有序地償還本金及利息，此選項有一定的可取之處。另外，債權人或因各選項的最高接納金額的限制而被迫接受此選項。
• 選項三及選項四均沒有本金削減，但償債優先度較選項二低，而選項四在還款時間表上優於選項三，但要留意相關貸款在條款上的風險。