每週債券熱點：下行週期趨於結束，海力士仍是半導體債券中的最佳選擇？

海力士在新一代記憶體具有領先地位 人工智慧熱潮預計能為公司業績提供有力支持

在過去很長一段時間，三星是記憶體領域當之無愧的「一哥」，在市場份額和技術方面均保持領先。但到了最新一代的DDR5記憶體，海力士奮起直追，不僅14奈米記憶體顆粒的良品率能夠達到90%以上，高於三星和美光，而且是大容量(128GB及以上)伺服器記憶體的獨家供應商，整體競爭力處於行業領先地位。即使當前三星市佔率較海力士高出10幾個百分點，但我們相信兩者差距縮小只是時間問題。

不僅如此，人工智慧（AI）工具ChatGPT在今年大受歡迎，多間科技公司宣布將推出各自類似產品，而這類AI服務需要更快的運算處理能力，因而對高頻寬記憶體（high bandwidth memory, HBM）的需求激增。海力士於2013年與AMD合作開發了世界上第一個HBM，並且在此行業内具有相當明顯優勢。根據Trendforce的數據，截至今年4月，海力士是全球最大的HBM供應商，市場份額高達53%。此外，用於訓練大語言模型的圖形處理器（GPU），包括市面上最火熱的NVIDIA H100晶片，開始大規模使用HBM作為顯示記憶體。此外有數據顯示，HBM市場需求在2023年的暴漲60%，預計2024年的需求亦將至少維持30%以上增幅。得益於需求旺盛的HBM，海力士第二季度記憶體業務按季增長了約50%，表現遠勝同儕。總括而言，公司在DDR5以及HBM的相對優勢，有望為公司為公司未來業績提供有力支撐，令我們相當看好公司長遠發展。

現金上升，流動性大致無虞

信貸狀況方面，雖然海力士受行業下行週期影響，整體表現未算太好，但我們卻注意到公司的現金不降反升，現金及現金等值物從2022年底的6.4萬億增加至今年6月的7.5萬億（見表三），主要原因一方面是因為公司大幅度削減資本開支，上半年的資本開支按年下降約50%，一定程度上減緩現金流出速度。另一方面， 海力士加快了發債融資速度，先是在今年一月發行了10億美元的可持續發展掛鈎債券（Sustainability-Linked Bond），此後又在四月透過發行可換股債券，籌集約17億美元資金。

表三：海力士信貸指標

不過，由於較多債券將於今年下半年及明年上半年到期，令公司今年6月的短期債務按年上升約40%至10.5萬億，相對應的現金短債比為0.7倍，反映公司流動性未算充裕。但考慮到海力士公司規模較大，且長遠發展空間良好，海力士的潛在融資空間較大，資金缺口可以相對容易地被填補上，加之行業週期趨於結束，銷售回暖有望增加公司的現金流，因此我們對公司的流動性持較樂觀看法，流動性大致無虞。

槓桿率方面，截至2023年6月，海力士的淨負債率為41%，較2022年底增長約15個百分點，但當前槓桿率仍處於行業平均水平以下，意味着債務負擔較低，預計短期的信貸風險可控。

海力士債券投資價值名列行業前茅

目前公司在我們平台的債券數量不少，其中2026年到期債券為債券快線成員。海力士及其債券的信貸評級均為BBB-（標準普爾），屬於投資級別債券。行業基本面弱化導致海力士債券的息差水準顯著提升，2026年債券到期收益率接近6.0%，投資吸引力不俗。

如果對比其他半導體公司所發行的美元債券（見圖二），大部分半導體公司收益率曲綫平坦，長年期與短年期債券的收益率區別不大，大部分集中在5-6%。相比之下，威騰電子與海力士的收益率較高。如果結合信貸指標來看，海力士信貸狀況相對更好，是平衡風險及收益的較佳選擇，債券投資價值名列行業前茅。

圖二：半導體公司債券

企業風險

投資者應當留意以下風險。首先，海力士面臨的地緣政治風險不容忽視，目前海力士在中國擁有兩座生產工廠，分別位於無錫及重慶。雖然今年10月，海力士無限期豁免使用美國設備在中國生產晶片，無須另行獲得美國的批准，但不排除未來被限制向中國出售或生產晶片，令公司未來營運面臨一定的不確定性。

此外，公司若未來融資方面的進展未如預期，可能導致出現流動性困難局面，影響公司的償債能力。

總結

海力士公司業績逐步擺脫行業下行週期影響，今年第二季度收入按季反彈約40%。海力士在新一代記憶體LPDDR5及HBM具有領先優勢，預計能為公司未來業績提供有力支持。信貸方面， 海力士在行業下行週期縮減資本開支，手上現金不降反升。槓桿比率略有上升，但仍處於較為健康水平，短期内的信貸質素有望繼續維持在良好水平。 海力士債券收益率處於半導體行業較高水平，是少有能夠提供約6%的投資級別半導體債券，綜合投資吸引力較佳。投資者可於債券快線投資其2026年到期美元債券。

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