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自去年第四季以來，環球半導體行業一直陷入低迷，晶片銷量按年下跌接近10%，是自2019年以來首次出現負增長。直到今日，銷售低迷的情況進一步惡化，截至第二季，銷量按年減少逾20%。這歸因於包括台積電（TSMC）在內的多間晶片製造商持續警告半導體需求下降和庫存上升，預計此趨勢較大機會於年內持續。
儘管近期前景黯淡，我們對半導體行業的長期前景卻較為樂觀，以下是三大主要原因：
1. 半導體的季度銷售額將於2025年第二季按年上升40%
2. 庫存週期的調整將帶動晶片銷量增長
3. 政府的刺激措施及基數效應將推動晶片銷量增長
1. 半導體的季度銷售額將於2025年第二季按年上升40%
首先我們大膽估計，半導體的季度銷售額將於2025年第二季按年上升40%（圖一）。
圖一：預計晶片季度銷售額將在2025年第二季按年增加40%
隨着全球日益數位化，晶片製造商將迎來巨大的結構性需求增長，從而帶來半導體應用的增加和更高的矽含量。在過去數月，鑑於去年底OpenAI發布的ChatGPT掀起了生成式人工智能的狂潮，故此我們對半導體行業的信心將變得更為堅定。
由於人工智能的快速普及，該行業再次處於關鍵的轉捩點，皆因人工智能需要高效處理大規模複雜工作負載的高階處理器。與早前的個人電腦和手提電話革命如出一轍，我們相信人工智能的革命將在未來十年為晶片製造商帶來巨大的潛力。
近年來，我們均觀察到一些人工智能的早期受益者。作為人工智能的代表，英偉達（NVIDIA）的資料中心業務由2014年財年微不足道的收入，逐漸增長至本財年超過150億美元的收入（圖二）。直至到今日，該業務仍然是該企業最主要的收入來源。
圖二：在九年內，英偉達的資料中心收入由接近零增長至成為公司的最大業務
2. 庫存週期的調整將帶動晶片銷量增長
為了更清楚理解為何我們認為40%的季度銷售按年增長能夠實現，投資者需要先重新審視半導體的庫存週期。基本上，半導體週期乃由銷售增長數據的波動所致，而這是由供需動態的扭曲所引起。在多種因素當中，很大程度上，這些扭曲可以透過對生產水平的高估或低估來解釋。
考慮到全球對資訊科技的依賴程度，以至今時今日終端產品的新增，在正常的經濟狀況下，電子產品（連帶至半導體）的整體需求每年趨向穩定增長。圖三簡化了庫存週期的情況，其中灰色線代表半導體需求隨着時間穩定上升。
圖三：半導體週期受銷售增長數據的波動所致
資料來源：奕豐金融編纂。
然而，半導體供應的變化往往較大，這歸因於晶片製造商對產量水平的調整。在經濟景氣的時期，晶片製造商往往會高估需求，大量投資於產能，並生產超過市場所需的產品。
隨着時間的推移，高水平的產量將變得不可持續，皆因庫存開始積累，導致供應過剩。當這種情況發生，即使在需求相對穩定下，晶片製造商仍會大幅降低價格，減少生產，以消化庫存過剩，導致銷售增長下降。
可是，與景氣時期晶片製造商傾向過度生產的道理一樣，在困難時期他們亦將傾向生產不足。簡而言之，產量水平的過度調整會導致銷售增長數據的波動，而這正正體現了半導體產業週期性的特徵。
目前半導體週期的低迷始於2020年的供應短缺。當時晶片製造商面臨着各持份者及客戶施加的巨大壓力，以滿足對半導體上升的需求，導致多間企業加大了產能的投入。事實上，該行業的資本支出於2021年及2022年分別錄得39%和20%的驚人增長。
不出所料，該等資本支出突如其來的大幅增加導致了供應過剩。如今，數間晶片製造商經已大幅下調了資本支出的預算，並將庫存過剩列為主要原因之一。從整體產業來看，由於晶片製造商持續抑制支出，預計今年的資本支出將萎縮接近20%（見圖四）。
圖四：半導體行業的資本支出預計將於今年顯著下跌
雖然半導體行業近期的前景的確需要我們更加謹慎地看待，但長遠來說我們認為晶片製造商低估了人工智能對晶片需求的影響，而目前的供應並未能滿足需求。一旦半導體週期的低迷過去並出現明確的復甦跡象，晶片製造商將回復更大信心以增加供應，而這將於未來轉化為更高的銷售增長。
3. 政府的刺激措施及基數效應將推動晶片銷量增長
全球各國政府都在大規模推行刺激措施以建造半導體工廠，增加未來幾年的半導體供應。例如在美國，有總值2800億美元的「晶片與科學法」，旨在促進美國的半導體研發和製造業。
自該法案在去年8月通過以來，包括美光（Micron）、高通（Qualcomm）和格羅方德（GlobalFoundries）在內的幾家美國企業宣布計劃增加在當地的產能。甚至包括台積電在內的外國晶片製造商也利用了晶片與科學法，在亞利桑那州建造了兩個尖端的工廠，目標在2025年開始運作。
亞洲方面，中國將發展國內半導體能力作為國家最大的優先事項之一。中央政府的支持主要來自國家集成電路產業投資基金（ICF），該基金於首兩個階段籌集了超過400億美元的資金。據報道，第三階段的籌資工作已於9月開始，目標金額為400億美元。
除中國外，日本曾在70年代至80年代佔據半導體產業的主導地位。該國目前希望重新成為半導體強國，故當地政府推出了幾項旨在吸引半導體投資及促進外國和國內晶片製造商合作的計劃。
考慮到半導體行業目前正處於嚴重低迷的階段、低基數效應以及全球各國政府推行大規模的刺激措施如火如荼，這將有助該行業於週期復甦後帶來更高的銷售額。
展望半導體週期復甦 實行長線投資
考慮到上述所有因素，尤其是人工智能和數位化等結構性大趨勢，我們有信心半導體將會是未來十年表現最佳的產業之一。隨着晶片週期見復甦，從短期至中期來看，我們對半導體企業的獲利前景較為樂觀。然而，最近市場上半導體相關股票的拋售亦使現時的估值更為吸引，為投資者提供了更佳的入場時機。
根據20倍的合理市盈率，我們預計2025年半導體企業的潛在升幅將達近30%。有見及此，我們將半導體行業的評級從2.5星上調至3.0星「吸引」。
表一：隨着週期的轉變，預計盈利將大幅反彈
| MVIS美國上市半導體25指數（淨總回報） | 2022 | 2023E | 2024E | 2025E |
| 每股盈利 | 281.97 | 228.40 | 308.34 | 370.00 |
| 盈利按年增長 | 25.9% | -19.0% | 35.0% | 20.0% |
| 市盈率（倍） | 14.45 | 24.99 | 18.51 | 15.42 |
| 潛在升幅（基於20倍合理市盈率） | - | - | - | 30.00% |
| 相關投資產品 | |
| 市場／行業 | 基金／ETF |
| 環球科技 | 天利(盧森堡)全球科技基金 (美元) AU |
| 韓國 | 摩根南韓（美元）（累計） |
| 半導體 | 費城半導體指數ETF |
| MVIS美國上市半導體25指數ETF |
