每週債券熱點：Just Group—捕捉英國養老金市場的機遇

主要特點：

• Just Group 提供養老金產品及管理服務，其客戶對集團的核心產品黏性甚高。集團的新業務銷售表現不俗，其增長趨勢預計能夠持續。

• 受惠於加息週期，Just Group的流動性持續改善，且集團的槓桿率為同儕中最低，槓桿水平相當不俗。

• 投資者可考慮Just Group的英鎊債券，淨到期收益率達6.3% 至7.9%，值得投資者留意。

提供養老金產品及管理服務　客戶忠誠度高

Just Group PLC （下稱「Just Group」）為一家英國金融服務集團，主要提供養老金產品及管理服務。集團於倫交所上市（股份代號：JUST.LN），目前市值約8.8億英鎊（下同）。

Just Group提供一籃子的產品及服務（見表一），而核心產品則為固定福利去風險方案（DB），佔其保費收入高達80%。這類DB產品特點為現金流穩定，皆因養老金計劃的受託人及供款人分別為大型金融機構及普遍僱主，客戶黏性甚高。

這類DB產品對受託人極為重要，有助大幅降低財務風險，再加上養老金計劃服務年期偏長，一旦使用Just Group的服務後難以改用其他公司的類似服務，因此很少出現客戶「轉會」的情況。

表一：Just Group產品及服務列表

新業務銷售表現不俗　增長趨勢預計能夠持續

如圖一所示，2023上半年，Just Group的新業務銷售收入達19.0億元，按年大升116%，整體表現不俗，新業務利潤率亦維持在8.5% 左右。

Just Group預料在下半年，其DB銷售收入將會高於或大致與上半年相近。在過去五年，DB銷售收入複合增長率達到18.2%，其高速增長帶動整體新業務銷售收入達到雙位數增長。

圖一：Just Group的新業務銷售收入及利潤率

自2012年起，英國推出養老金「自動登記」政策（Auto-enrollment Policy）：僱主必須讓員工加入養老金計劃並替他們供款，當地政府於2018年要求僱主提高供款率，且當地通脹率高企，工資持續上漲，外加僱主逐漸透過養老金計劃取代原有的員工福利。因此，我們相信DB高速增長趨勢很大機會能夠持續。

DB現時佔Just Group新業務銷售收入大約75%，佔比上仍會隨着DB有較佳增長而提高，這項業務對集團影響力愈來愈大。

盈利能力方面，Just Group的主要盈利來源可來自兩部分：（1）上文提到的新業務利潤、（2）有效營運利潤（In-force Profit），而後者主要包括投資收益、合約服務利潤（Contractual Service Margin）的攤銷及部分風險準備金撥備／盈餘等。

如圖二所示，2023上半年，Just Group的稅後核心營運利潤按年大升140% 至1.3億元，主要由於新業務利潤大幅上升及投資組合回報率增加；同期的年度化股權收益率上升225基點至13.0%，均反映集團盈利表現良好。

圖二：Just Group的稅後核心營運利潤及股本回報率

在中短期內，Just Group的盈利目標為每年15% 的核心營運利潤增長，這很大程度建基於DB的高速增長所帶動的新業務利潤。我們相信這項盈利目標可能會有點吃力，皆因有效營運利潤（In-force Profit）較容易受市況所影響，再加上目前整體新業務銷售收入只有10% 左右的增速。不過，要維持高單位數核心營運利潤增長難度並不高，Just Group仍有不俗的增長能力。

受惠於加息週期　集團流動性持續改善

受惠於環球加息週期，由2021年初的低息環境演變至現時的高息環境，保險業的利潤率擴闊，有望提振各大保險公司的盈利、賬面淨值及內涵價值。這由於保險公司一般的資產端對利率敏感度將較負債端低（投資組合的存續期較保單的存續期短），且投資組合的預期收益率受利率上升而帶動。

另外，一般來說，由於貼現率較高，因此保險公司的資本要求在情景壓力測試下有所減少，帶動它們的資本充足率。

Just Group亦是此輪加息潮的受惠者之一。從圖三可見，2023上半年，Just Group的股東資本比率（合格自有資本總額／清償資本額要求）上升至204%，反映集團流動性持續改善。

圖三：Just Group的股東資本覆蓋比率

與同儕相比（見表三），Just Group的股東資本覆蓋比率略高於同儕平均，亦遠高於歐盟保險業Solvency II監管規定的100%。集團的槓桿比率為同儕中最低，槓桿水平相當不俗。

表二：同儕的股東資本覆蓋比率及槓桿比率

投資者可考慮Just Group的英鎊債券　淨到期收益率達6.3% 至7.9%

希望持有英鎊資產的投資者可考慮Just Group的英鎊債券，目前集團多張英鎊債券的淨到期收益率達6.3% 至7.9%（見表三），值得投資者留意。

集團的發行人評級為A（惠譽），而多張債券評級為BBB或BBB+（惠譽），均屬於投資級別。

表三：Just Group的債券

這些債券沒有提前贖回及票息重設日期，亦沒有吸收損失條款（對起普遍銀行債券更具優勢），但具有兩個特點：1）強制性遞延利息支付；及2）發行人延遲贖回。當監管機構判斷集團陷入經營危機時，集團可能需要暫停支付票息（並累積票息直至監管機構批准集團重新派息），以及延遲債券的到期日，在這些情況下亦不會構成債券違約。

相關風險

這張Just Group債券擁有強制性遞延利息支付及發行人延遲贖回的特點，因此其債券信貸評級低於發行人自身的信貸評級，風險相對比一般債券更高。

Just Group增長前景較依賴當地養老金計劃的發展，若當地政府改變與養老金計劃的相關政策，有可能令新業務銷售出現大幅倒退，繼而影響集團的盈利能力。

另外，若當地陷入經濟衰退，當地僱主大幅裁員或對剩餘員工進行減薪，這會影響產品的銷售，導致集團收入及盈利下跌。

在結構層面，這些Just Group債券均屬於次級債券，一旦出現破產倒閉而需要清算的時候，債券持有人將處於不利位置上。

總結

Just Group 提供養老金產品及管理服務，其客戶對集團的核心產品黏性甚高。集團的新業務銷售表現不俗，其增長趨勢預計能夠持續。

受惠於加息週期，Just Group的流動性持續改善，且槓桿率為同儕中最低，槓桿水平相當不俗。

投資者可考慮Just Group的英鎊債券，淨到期收益率達6.3% 至7.9%，值得投資者留意。

風險披露聲明