每週債券熱點：加息結束後有望修復 韓國大宇未來資產回報率吸引

大宇未來資產集團有限公司（下稱「未來資產」）所發行的2026年到期債券現時收益率約6.5%，在BBB級別債券中投資吸引力相當強，值得大家去了解下大宇未來資產集團有限公司。

公司背景

未來資產於1999年成立，總部位於韓國首爾。公司前身為未來資產證券，2016年與韓國產業銀行旗下的大宇證券合併而成立。目前公司在韓國證券交易所上市，股份代號為006800.KRX，市值約3.7萬億韓圓（下同）。

未來資產提供資產管理、財富管理、投資銀行、人壽保險等全面的金融服務。截至2023年6月30日，未來資產在韓國擁有78間分行及10間海外子公司，合計資產管理規模（AUM）達到351.9萬億韓圓，為韓國最大的金融公司。

值得注意的是，業界知名度相當高的Global X 系列ETF，由母公司未來資產集團（Mirae Asset Financial Group）發行及管理。截至2022年底，未來資產集團持有公司約27.5%股份。

全球股市黯淡 2022年收入利潤雙雙下跌

未來資產自與大宇證券合併以來一直維持相當不俗的增長，2020年及2021年的營業收入分別錄得2.2萬億及2.8萬億（見圖一），分別按年增長37.5%及27.3%。然而，公司2022年的成績單卻不甚理想，營業收入按年大幅倒退46.4%至1.5萬億，營運利潤和純利潤更是雙雙下降50%。

圖一：未來資產收入及利潤

未來資產業務表現不佳的主要原因是全球加息週期令股市承壓。我們注意到，韓國央行早在2021年8月就開啟加息週期，2022年更是緊跟聯儲局步伐連續七次加息（見圖二），將終端利率推至3.25%的高位。除了激進的加息步伐，全球半導體行業步入下行週期，無疑令依賴半導體的韓國經濟雪上加霜。綜合作用下，韓國股市市場氣氛欠佳，2022年韓國綜合股價指數（KOSPI）按年下跌24.9%，跑輸大部分發達國家市場。

圖二：韓國加息步伐及股市表現

從未來資產的收入結構而言（見圖三），證券經紀及交易收費是公司最主要的收入來源，截至2022年底，兩者合計佔總收入的比值高達64.6%，而這兩項業務對股市表現十分敏感。具體而言，當股市處於下行期或熊市的時候，投資者通常會縮減交易量，同時亦會降低孖展貸款。從圖四可以見到，未來資產的平均日交易量在2022年呈不斷走低趨勢，第四季度交易量較第一季度的下跌約34%，同時孖展貸款從第一季度的6.6萬億元下降至第四季度的5.4萬億元，最終導致公司證券經紀收入及交易收費收入分別按年大跌37.3%及58.8%，拖累公司整體表現。

圖三：未來資產的收入來源

圖四：未來資產證券成交量及孖展貸款

業績強勢反彈 未來發展潛力不俗

在今年1月加息25個幾點後，韓國央行已經連續三次暫停加息，基本宣告本輪加息週期的結束，韓國股市得以修復。年初至今韓國綜合股價指數已反彈約16%。隨着市場氣氛改善，當地股市成交量日趨活躍。今年第二季度，公司的日平均交易量回升至21.2萬億，孖展貸款亦增加至6.3萬億，因此公司今年上半年營運狀況回暖，收入錄得9,455億元，與去年同期基本持平，營運利潤則按年微升0.1%至4,446億元，整體表現不俗。

表一：未來資產今年上半年營運表現

		（億韓圓）	按年變化
收入	證券經紀	2,884.0	2.0%
	資產管理	1,189.0	-6.4%
	投資銀行	1,189.0	-36.5%
	交易收費	4,880.0	40.4%
利潤	營運利潤	4,446.0	0.1%
	純利潤	3,791.0	-17.7%
資料來源：公司報告，奕豐金融編纂 數據截至2023年6月30日

長遠來看，我們認為公司發展前景良好。一方面是因為公司積極拓展新的業務，例如公司近幾年在養老金業務上收穫頗豐，養老金總資產規模截至2022年底已達到26.8萬億，為韓國最大的養老金管理機構之一，預計能夠為公司業績帶來強有力支撐。另一方面，公司正在開拓海外市場，目前未來資產的業務已覆蓋印度、印尼及越南等多個新興市場，並計劃進入更多的國家，這些新興市場國家有望成為業績增長動力。

淨資本規模龐大 整體信貸質素良好

流動性方面，截至2022年底，受不景氣的市場環境影響，公司的高流動性資產（包括現金及現金等值物與交易性金融資產）下降至98.8萬億，但仍足以覆蓋自有債務（即銀行借款及發行的債券，不包括客戶存款等），相應的流動性覆蓋率達到162.5%，反映公司當前流動性大致良好。

圖五：未來資產流動性指標

與商業銀行類似，資本充足對證券公司同樣十分重要。一般而言，淨資本（Net Capital）是衡量證券公司資本是否充足，以及整體流動性的重要指標，具體是指淨資產剔除風險調整後的部分，能夠直觀體現證券公司可隨時用於變現的資金數額。

我們注意到，未來資產的淨資本風險覆蓋率（等於淨資本／各項風險撥備之和）處於十分優秀的水平，2020年至2022年間的比率分別為2034.1%、2133.4%及1871.1%。遠遠超出100%的當地監管要求，表明未來資產的資本充沛，抵禦風險的能力相當優秀。

總括而言，我們認為公司當前信貸質素良好，符合其BBB級別的信貸評級，特別是考慮到公司今年營運狀況改善，我們預計未來資產的信貸狀況將有所提升。

圖六：未來資產淨資本風險覆蓋率

2026年債券回報率達6.5%

目前未來資產在我們平台有一張美元債券，該債券詳細資料如下：

債券	債券信貸評級	投資年期	買入價格	淨到期收益率
DAESEC 6.875% 26Jul2026 Corp (USD)	BBB（標普）	2.9	100.6	6.5%
資料來源：FSMOne 數據截至2023年9月8日

這張2026年到期的債券現時買入價格為100.6元，淨到期收益率為6.5%。從絕對收益角度來説，該債券是少有提超過6%回報率的韓國投資級別企業債券。考慮到公司未來營運狀況修復且信貸狀況穩定，我們認為該債券投資風險較低，因此對韓國企業債券感興趣的投資者可考慮。另外值得一説的是，不同於部分金融行業債券，這張債券並無附加任何複雜條款。

企業風險

投資者應當留意以下幾方面的風險。首先，雖然韓國央行已經暫停加息，但當地經濟前景仍不明朗，無論是半導體行業還是貿易出口，均相當不景氣，若當地經濟陷入衰退，將會對未來資產的證券業務產生非常不利的影響，進而可能拖累公司的信貸質素。

此外，未來資產在新興市場的投資規模較大，若投資過於激進，可能會影響到公司現金流和營運穩定性。

總結

受環球股市表現不佳影響，公司2022年營運收入按年下跌約45%。鑑於全球加息週期接近尾聲，我們認為公司今年業績有望迎來修復。信貸方面，未來資產的2022年的淨資本率達到1871.1%，優於行業平均的1753.8%。此外，公司經調整的槓桿率為675.5%，遠低於當地1,100%的監管要求，整體信貸質素良好。2026年到期債券現時收益率約6.5%，結合其BBB級別的信貸評級，綜合投資價值不俗。

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