債券更新：禹洲集團的建議重組方案

信貸方面，截至2022年12月，公司總債務規模為551.2億元，其中短期債務498.5億元，公司現金短債比為僅有0.1倍，而淨負債率達到197.3%。此外，公司合營項目較多，少數股東權益／總權益比率為52.2%，反映公司可能面臨一定的表外債務。

根據公司的計劃，禹洲將出售部分資產以緩解流動性壓力，預計2023年至2027年間出售資產所得款項淨額為110億元至170億元，加上地產開發業務產生無槓桿現金流，總計可用於償還境外債務的資金總額為270億元至320億元，理論上足以完全覆蓋重組後的債務規模。

重組方案短評

相比其他内房重組方案，禹洲給出的方案相對容易理解，一定程度上方便債權人作出適合自己偏好的決定。

方案一雖然涉及到了本金削減（70%），但考慮到禹洲美元債券現時交易價格僅5-6元左右，本金削減後的方案仍能給予債權人不俗的補償。其次，方案一的短期票據以現金支付利息且設有分期付款條款，債權人面臨的不確定性相對更少一些。此外，方案一無論是在增信方面還是現金清償均具有優先權，簡單來説短期票據的優先級別高於中期票據，中期票據的優先級別又高於長期票據，令選擇方案一的債權人獲得的保障程度相對較高。

鑑於方案一短期票據發行規模有限（僅佔本金削減後未償付規模的30.5%），出現超額認購的概率十分之高，因此債權人可能實際被分配至方案二。方案二涉及30%的本金轉換為新股，從其每股3.76港元的轉換價而言，以禹洲目前每股0.2港元的交易價格計算，潛在損失將達到95%。不過，若70%本金轉換成的中期票據能夠正常支付，該方案的整體誠意度仍算不錯，特別是考慮到方案二較方案一涉及到的本金削減幅度較少，且未來市場氣氛改善或能推高公司股價，最終回收價值或高於預期，因此債權人仍可考慮此方案。

至於作為默認選項的方案三，質素上明顯較差，目的應該是將部分從不參與其中的債權人轉移至主計劃外，以減輕債務負擔。

與恒大融創的方案不同，禹洲的重組方案並不包括私募債等表外債務，但我們相信公司在境外同樣面臨私募債務，而私募債不被納入重組方案可能是因為公司已與相關債權人達成協議，對其他債權人而言有失公平性。

因為目前各項細節仍未落實，甚至連參與重組支持協議都未有具體的時間表。我們會在禹洲公布最終重組方案並要求債券持有人投票表決時再作更新，屆時會視乎情況進一步評論方案的整體吸引力。