債券更新：中國奧園的建議重組方案

（以下內容只供參考，所有細節以原公告為準。）

7月2日，中國奧園（下稱「奧園」）公布重組方案（可細分為兩個重組方案—AddHero建議重組方案及奧園建議重組方案），如表一所示：

表一：債權人種類及他們可參與的重組方案

表二：奧園舊債券一覽

目前奧園的境外債權人小組（合共持有約33% 美元債）已簽署重組支持協議，且這兩個方案需要得到75% 境外債權人同意才能通過（即第1類至第3類債權人），且屬於互為條件：若其中一個方案未有生效，另一個方案則不會生效。

贊成奧園建議重組方案的債權人，在重組生效後將可獲得相當於0.25% 債券面值的同意費（以現金支付）及共享額外1億美元的奧園新債券（定義見下文），截止時間為2023年7月31日。

因為方案是經法院進行的重組計劃而非交換要約， 所以若方案通過，將對所有涉及在內的債權人具有約束力。

根據這兩個方案，美元債持有人將會收到五款債券或股權工具（定義見下文）（見表三）：

表三：奧園舊債券持有人預期獲得的代價

AddHero建議重組方案／AddHero 新債券（佔舊債券本金約38%）

AddHero建議重組方案會涵蓋現存所有奧園舊債券及一些境外無抵押貸款，並將根據其未償還本金額及應計利息，按比例分配以下清償代價：

• 三張AddHero 新債券，由Add Hero Holdings Limited發行，合共本金額為18億元（見表四）

• 六個指定賬戶中的剩餘現金

表四：AddHero 新債券

AddHero 新債券詳細條款如下：

• 發行人需於重組生效後三年（預計為2026年9月）及五年（預計為2028年9月）分別償還批次A中的1.5億元及2億元；

• 發行人可於首2.5年選擇以實物支付的形式支付票息，若當期票息涉及實物支付，票息率將會遞增1%；在第2年至2.5年期間，至少2% 面值的票息須為現金支付；

• 新債發行後的第2.5個年後，票息須全數以現金支付；

• 票息每半年支付一次；

• 只要獲75% 債券持有人同意下，發行人可修訂豁免違約、票面利率及到期日等條款。

發行人提出了多項增信措施及加入保護債券持有人的條款，包括：

• 提供資產包作增信措施，比如Impact Global、Helio Health、GBA Cultural的公司股份、由境外公司直接持有的投資物業與所有境外項目，且公司或會在重組生效後起計兩年內出售這些資產，所得款項將用作贖回AddHero 新債券；

• 提供Add Hero 持有的境外公司之間的應收賬及債務作為新債券的抵押品及擔保；

• 提供子公司擔保人；

• 透過成立一間境外及兩間境外的特殊目公司 (Special Purpose Vehicles, SPV)，把15% 及至少35% 境內的城市更新項目權益注入這兩間境內的特殊目公司，並由新設立的境外SPV 直接持有這兩間境內SPVs的股權，從這些城市更新項目所得的回款（包括分派或出售後）須用作贖回AddHero 新債券；

• 奧園主席郭梓文所持有的部分中國奧園股份（預計為奧園重組後整體持股的10%）及其持有的所有奧園健康股份將作為AddHero 新債券的抵押品，直至AddHero 新債券全數被贖回或奧園強制可交換債券的認沽期權被觸發（觸發條件為重組生效日起計一年內有戰略投資者收購奧園10% 或以上的股權）；

• 在奧園健康股份復牌後六個月內，至少85% 或以上郭梓文的奧園健康股份將會於市場上放售，所得款項將以無息貸款借予Add Hero 並用作支付AddHero 新債券的利息或強制贖回AddHero 新債券；

• 發行人可以逆向荷式拍賣（Reverse Dutch Auction）的要約方式回購最近到期的AddHero新債券，購買價須高於市場價加上本金10% 的溢價；

• 在仍有AddHero新債券未償還的情況下，若發行人贖回或回購奧園永續債，將構成違約。

奧園的建議重組方案

奧園的建議重組方案涵蓋絕大多數境外債務，包括表一中提及到的第1至第3類的債權人。

對於奧園舊債券持有人而言，分配方法將根據類似瀑布式（Waterfall）形式進行：奧園舊債券持有人先分配到AddHero 新債券（大約為未償還本金額約38%），然後扣除AddHero新債券本金後，奧園舊債券剩餘的未償還部分將會參與奧園重組方案的代價分配。其參與人將按比例分配以下代價：

• 奧園新債券，本金額為4億元

• 14億奧園股份（10億由奧園新發行，4億則由奧園主席郭梓文轉讓）

• 奧園強制可交換債券，本金額1.43億元

• 奧園永續債，本金額16億元

奧園新債券（佔舊債券本金約7%）

合資格的債權人將按比例獲得奧園新債券（本金額為4億元，計及同意費則為5億元），發行人為中國奧園，其主要條款如下：

• 到期日為重組生效日起計八年；

• 票面率為5.5%，每半年支付一次，將會以實物支付；

• 由奧園所持有的奧園健康股份（約25% 奧園健康持股）將用作奧園新債券的擔保及抵押；

• 所有來自奧園健康的股息或出售奧園健康股份所得的款項需用於贖回奧園新債券；

• 在贖回所有AddHero 新債券後，發行人可以逆向荷式拍賣（Reverse Dutch Auction）的要約方式回購奧園新債券，購買價須高於市場價加上本金10% 的溢價；

• 在仍有奧園新債券未償還的情況下，若發行人贖回或回購奧園永續債，將構成違約；

• 只要獲75% 債券持有人同意下，發行人可修訂豁免違約、票面利率及到期日等條款。

奧園股份（佔舊債券本金約3%）

合資格的債權人將按比例共享合共14億中國奧園的股份（股份代號：3883.HK），佔重組生效後總股數約35%，股份轉換價為每股1.06港元。

這部分的理論價值約1.91億元，但我們相信若奧園復牌後，由於公司發行大量新股（10億新股）、營運狀況未有重大改善、償債能力仍然存疑、資產淨值大跌等原因，其股價會有較大的跌幅，並且遠低於1.06港元的股份轉換價，因此債權人將面臨較大程度的間接本金削減。

奧園強制可交換債券（佔舊債券本金約2%）

合資格的債權人將按比例共享最多1.43億元本金額的強制可交換債券，發行人為中國奧園，其主要條款如下：

• 債券將於到期日（重組生效日五年後）強制轉換成約16.9億股奧園股份（佔重組生效及強制可交換債券轉換後總股數約30%），股份轉換價為每股0.66港元；

• 債券設有認沽期權及認購期權，若在重組生效日起計一年內，有戰略投資者收購奧園10% 或以上的股權，債券持有人可行使其認沽期權，要求發行人以面值全數贖回債券；同時，戰略投資者亦行使認購期權，以面值全數贖回債券；

• 沒有票息；

• 只要獲75% 債券持有人同意下，發行人可修訂豁免違約、票面利率及到期日等條款。

奧園永續債（佔舊債券本金約22%）

合資格的債權人將按比例共享最多約16億元本金額的奧園永續債，發行人為中國奧園，票面利率則見表五：

表五：奧園永續債票面利率

若奧園再度債務違約而導致其餘債務加速到期（違約或交叉違約的債務需超過1,000萬元），則永續債的票面利率將每年遞增15%。

在贖回所有AddHero 新債券及奧園新債券後，發行人可以逆向荷式拍賣（Reverse Dutch Auction）的要約方式回購奧園永續債，購買價須高於市場價加上本金10% 的溢價。

這部分的理論價值為16億元，但債權人可視這部分為本金削減。在可預見將來下，這批永續債不會派發現金股息，且發行人可持續選擇實物支付直至永遠，避開支付現金。

重組方案短評

奧園的重組方案質量較差，涉及較多的直接及間接本金削減，但誠意度尚可，至少大股東郭梓文主動放棄其部分股權、其持有的美元債及股東貸款，公司把所有境外資產及不少境內資產作增信措施，算是與債權人共同進退。

對比起奧園新債券及奧園永續債，AddHero新債券將有較高的償債優先度，這是方案中的核心部分。由於公司有意在重組生效後出售各資產項，所得回款將用於贖回AddHero新債券，這或會增加公司能如期償還三年後第一批AddHero新債券本金的可能性，這批本金佔奧園舊債券本金約3%。

奧園永續債的價值明顯較股份及新債券為低，甚至接近為零，債權人可視這部分為本金削減。除非奧園在未來十年能逆境反轉，把AddHero新債券及奧園新債券全數償還，才能寄望奧園能以現金支付永續債票息或贖回永續債。

最後，我們認為奧園舊債券持有人仍可接受此方案，給予公司數年時間讓其恢復項目營運、物業銷售及以較佳價格逐步賣出手上資產。雖然目前這些因素的能見度偏低，但我們相信只要持有人願意等待，從這些債券收到的還款及把股權套現後的價值將高於直接在市場上賣出。

風險披露聲明