債券透視：違約內房的何去何從？債務重組或公司清盤？

• 這是外國常見的債務重組手段，目前已出現在多間內房的重組方案內，包括恒大、融創、花樣年等。公司一般會發行新股或以手持的子公司股份抵銷部分債務。

• 在過程中將會涉及股份轉換價，轉換價愈低，對債權人愈有利。這是因為當轉換價愈低時，相同面額的債務將被轉換成更多股份，假設公司市值不變的情況下，所收到的股份將會變得更具價值。

• 從這個角度出發，債券持有人將較現有股東處於較佳位置。因為在大量發行股份的情況下，現有股票的價值很可能會被大幅度稀釋或甚至降到接近零的水平。另外，若公司前景因債務重組後而大幅改善，令其市值大幅攀升，擁有新股份的舊債券持有人同樣能夠受惠。

•  一般而言，股份轉換價將會高於公司重組後的股價，因此投資者難免要接受不同程度的間接本金削減。

3. 非上市的股權資產包：

• 這屬於較罕見的債務重組手段，但已有內房採用（比如華夏幸福）。公司會把一些資產組合成股權資產包，並把其部分或全數擁有權給予債權人以抵銷債務。

• 這些股權資產包的真實價值難以計算，雖然公司或會聘請第三方機構評估這些股權資產包的價值，但在評估當中可能涉及較多假設與樂觀預期，從而令估計出來的價值失真，再加上估值與債務本金或有落差，因此亦等同於間接的本金削減。

• 另外，股權資產包的套現難度明顯較大，且公司對股權資產包所產生的現金流並不具任何保證。

4. 與股權相關的債務或衍生工具：

• 這是較複雜的債務重組手段，包括發行可轉換債券、強制可交換債券、股票掛鉤債券、認股權等工具抵銷部分債務。投資者可留意這些工具的轉換股份觸發條件，在合適時機主動或被動轉換成股份。

• 一般而言，可轉換債券的持有人可於某段轉換期內以特定的轉換價轉換成股份，但到期時發行人會以現金償還本金。

• 這些與股權相關的債務或衍生工具的價值將與公司股份有較大的關聯性，由於其轉換價很大機會高於公司股價，因此在投資者收到股份的情況下，其要接受一定程度的間接本金削減。

5. 直接的本金削減：

• 這亦是外國常見的債務重組手段，雖然現時尚未有內房重組方案中直接提出本金削減，但不排除陸續有內房採用此方法。

• 簡單而言，債券的本金將被直接削減，投資者直接蒙受損失。不過，此方法亦可能受到某部分在低價收集債券的持有人歡迎，皆因債券的本金剩餘部分可能會以現金支付，或是能換取條款較佳的新債券／股票／資產包等。

表一：內房債務重組案例

清盤呈請

（以下內容僅供參考，如對法律的適用情況有任何疑問，應先尋求獨立的法律意見或其他專業意見）

債權人可因違約事件而向各地法院提出清盤呈請，法官會因應情況而決定協助公司重組（以重組為目的而委任清盤人）、頒下清盤令（以清盤為目的而委任清盤人），或駁回清盤呈請。因此，所謂「清盤呈請」實際上可分為兩類型：

1. 以重組為目的而委任清盤人

• 這在開曼群島大法院及百慕大法院的清盤呈請下較為常見，法院／債權人／公司可以重組為目的而委任清盤人（需由法院認可），在「輕觸」方式的基礎上嘗試進行債務重組，從而令公司回復持續經營狀態。

• 香港法律上未有這項條文，因此未必適用於在香港法院提出的清盤呈請。

• 不過，若開曼群島大法院或百慕大法院已認可清盤人（以重組為目的），香港法院很可能會配合其他地區的司法程序而協助公司重組，但在過程中將會涉及較大的不確定性。

2. 以清盤為目的而委任清盤人

• 這意味着公司將會終止運作，務求盡快把公司手上的資產（包括土地、物業、證券等）套現賣出，變回現金，並把這些現金依照以下順序作分配（表二）。

表二：清算情況下債務償付的先後次序（僅供參考，適用於在香港清盤的公司）

• 投資者可能會擔心，在香港／開曼群島／百慕達法院所頒下的清盤令（以清盤為目的），在中國內地未必適用，導致這些內房的境內資產無法有效套現。事實上，根據「香港與內地就相互認可和協助破產程序簽署會談紀要」，香港的清盤人可向內地法院（上海、廈門、深圳等試點城市）申請認可在香港的清盤程序。當內地法院認可後，內地法院可授權香港的清盤人控制公司境內的資產及賬目等。

內房債在清算下的回收價值

內房的美元債為境外債，一般為控股母公司層面的債務，且大部分屬於優先無抵押，因此在索償順序上將低於各項應付款、稅金、境內債權人、有抵押的債權人及部分優先付款（表二）。

我們參考了一些第三方機構對於某些內房債清算價值的評估，它們的財務模型最大的不確定因素為內房的土儲價值（或者土地使用權的價值），皆因這些土儲最終可能被政府無償收回、以折讓價賣出或成功以市場價賣出。這主宰了債券的最終回收價值，而此時此刻很難有效估計這些資產的價值。若公司的土地較多能以賬面值甚至溢價賣出，債券回收價值將會偏高，反之亦然。

從此可見，內房債在清算下的回收價值具有極大的不確定性，但債券持有人並非必然一無所有。不過，投資者需留意，清盤一般需時較長，甚至可能長達五至十年，且最終回收價值可能偏低。

小結

現時行業前景未見明朗化，且違約內房在銷售、融資或變賣資產方面仍未有太大改善，因此我們認為投資者應對違約內房債採取更保守的態度。每新增任何投資於此類別的債券，投資的潛在損失可能高達100%。

但對於已持有這些債券的投資者而言，繼續等待公司進行重組或清盤是無可厚非，皆因債券經重組或清盤後的回收價值未必如現時市場預期般低，更何況部分內房公司經重組後或能逐步償還債務。

最後值得一提的是，經債務重組而發行的新債券仍有較高的違約風險，一旦內房公司在數年後再度違約，它們未必能推出與這次債務重組相近質量的方案（比如債轉股等）。因此，投資者在選擇重組方案時（如有），須把這個因素考慮在內。

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