每週債券熱點：Medical Properties Trust—接近9% 收益率的醫療房託！三重淨租賃穩定現金流

主要特點：

• Medical Properties Trust 為一間健康護理房託，主要透過三重淨租賃及融資租賃的方式，出租物業予醫療服務營運商。主要收入來自急診醫院，物業空置風險較低。

• 公司有一定的增長能力，成本控制得宜，且租客分布尚算分散，唯獨須注意部分租客風險。現時租賃違約風險可控，公司沒有因租客違約而賤賣資產。雖然傳出最大租客陷入財務困難，但公司已積極尋找外援以分散風險。

• 公司槓桿水平偏高，但短期流動性壓力不大，我們相信其中短年期債券的違約風險可控，投資者可考慮2026年或之前到期的債券，淨到期收益率接近9%。

Medical Properties Trust（MPW）為一間全球性健康護理房地產信託，擁有超過440間醫療保健相關的房地產，涉及十個國家。MPW一共提供約44,000個床位，租客包括55間醫療營運商。

三重淨租賃令現金流更穩定

MPW主要透過三重淨租賃（Triple Net Lease，簡稱NNN） 方式出租物業予醫療服務營運商，並收取租金。

一般而言，採用三重淨租賃多半數擁有穩定的租客來源，且傾向於簽定長期租約，一般超過十年或以上。業主在簽定租約後，較少要主動管理該物業。如表一所示，由於財產稅、保險費及維護費用等費用均由租客而非業主承擔，更容易控制成本。

整體而言，此經營模式的好處是現金流更穩定，業主主要承擔租客違約風險，不必擔心該物業的營運成本。

表一：REIT的租賃模式比較

除三重淨租賃外，MPW會透過融資租賃的方式出租物業，以賺取利息收入（佔總收入約10% 至15%）。融資租賃一般附帶期權協議，承租人有權於租約到期時以指定價格（市場公允價格或最初的購買價格）向公司買入該物業。公司有114項物業附帶這類型的條款，因此會間歇性地根據此條款而變賣手上的資產。

主要收入來自急診醫院　物業空置風險較低　

如圖一所示，MPW 主要收入來自普通急診醫院，佔2022年總收入的75%，其餘來自行為健康中心及康復中心等。

圖一：MPW的收入分布（按物業種類分類）

這些健康護理資產的特點包括：（1）一般租賃年期偏長（大多至少五年或以上）；（2）租金增長按照消費者物價指數（CPI）作調整；（3）終端需求較穩定，醫療服務需求彈性較低。

風險方面則包括：（1）資產較專門化，經改裝後的資產難以用作其他用途；（2）依賴租客的營運及財務表現；（3）不少物業組合以「統一租賃」（Master Lease）的形式出租，即是類似俗稱的「租上租」，租客透明度將會降低，業主或要承擔兩重租客風險。

如圖二所示，MPW的租約大部分於2032年或之後到期，佔總租金及利息的94%。目前租約的平均剩餘年期高達17.6年，出租率達到99%。在可見的將來下，物業的空置風險較低，這能為公司提供較穩定的收入及現金流。

圖二：MPW的租約到期分布

公司有一定的增長能力　成本控制得宜

如圖三所示，於2022年，MPW的總收入為15.4億元，按年大致持平；剔除直線租金後的收入按年上升2.8% 至13.4億元，這大致反映MPW旗下物業組合的加租能力；經調整營運現金流按年上升4.8% 至8.5億元，公司大約每年有3% 至5% 的增長能力。

圖三：MPW的季度收入及經調整營運現金流

直線租金是反映會計上以「直線法」記賬的租金收入與實際租金收入的差距，這並無實際的現金流入，在意義上並沒有如租金及其他收入（包括融資租賃、利息收入等）般重要。經調整營運現金流已剔除直線租金的數字，相信更能反映公司實際營運狀況。

公司2022年經調整營運現金流／剔除直線租金後的收入為63.5%，較2021年同期上升119基點，這反映現金流利潤率有所改善，公司成本控制得宜。

租客分布尚算分散　唯獨須注意部分租客風險

如表二所示，MPW 租客分布尚算分散，只有兩名租客佔超過10% 的資產。整體的加權平均租金覆蓋率為2.3倍，它們的租金支付能力尚可。

表二：MPW租客的租金覆蓋率

不過，我們須注意部分租客風險，包括兩大佔比最重的租客，Steward Health Care（下稱為「Steward」）及一間未有公開名字的國際營運商，以及不足兩倍租金覆蓋率的租客，包括Prospect Medical Holdings（下稱為「Prospect」）等，這些租客佔公司約28% 的資產。若出現大規模的違約狀況，勢必會影響公司的營運表現，甚至要為資產進行減值。

租賃違約風險可控　沒有因租客違約而賤賣資產

慶幸的是，現階段只有Prospect陷入較大的財務困境且租賃違約，僅佔組合約6.3%，租賃違約風險可控。

Prospect在疫情期間陷入困境，現時進入重組階段。公司為此對資產減值了2.8億元，並成為Prospect債權人之一，但公司預期可追討絕大部分租金。

公司把Prospect 約四分之一的組合出售予Yale New Haven Health（下稱「Yale」）（表三），總代價為4.57億元，預料交易將於今年內完成。我們估計這項交易的物業能以高於其資產賬面值的價格出售（平均每間物業代價高出平均每間物業資產賬面值約33%），公司沒有因租客違約而賤賣其手上資產。

表三：公司與Yale的交易及Prospect物業的資料

最大租客被傳出陷入困難　公司積極尋找外援分散風險

MPW最大租客Steward傳出陷入經營困難，面臨不少訴訟風險。更令市場擔心的是，公司向Steward借出了3.35億元的貸款，且擁有其9.9% 的股權（賬面價值約1.26億元）。若Steward違約或進行財務重組，公司除了可能失去租金收入外，亦面臨貸款及股權減值的風險。

華爾街日報更報導Steward在2017年至2020年的三年間已虧損高達8億元，沽空機構Viceroy Research Group亦指出MPW在報告有關Steward營運狀況時存在掩飾的情況，這些負面新聞及指控令公司股價及債券出現較大程度的下跌。

不過，2022年3月，公司與麥格理資產管理（Macquarie Asset Management）達成合作協議，公司出售由Steward經營的八間醫院的50% 股權予麥格理資產管理旗下基金，總代價約17.8億元。這一方面反映麥格理對Steward的經營狀況有較大的信心，亦能提升公司的流動性，有助減輕公司的財務風險。

今年2月，公司把Steward其中七項物業（整個Utah 的醫院組合，分別佔Steward所有物業及MPW物業組合的25% 及6%）重新出租予另一營運商CommonSpirit Health，Steward將會收到由CommonSpirit Health支付的一筆金額（未有披露實際數字）。這不但減低公司對於Steward的集中度風險，也能改善Steward的財務狀況。Steward預料把這筆款項用於償還MPW提供的貸款及其他債務。

從與麥格理及CommonSpirit Health的交易可見，公司已積極尋找「外援」以分散營運及財務風險，且Steward現時仍持續支付租金。對於債券層面而言，我們認為有關Steward的風險影響有限。

槓桿水平偏高　短期流動性壓力不大

截至2022年底，MPW的總債務為103億美元，其總債務／總資產達到52%，遠高於同儕平均水平。

公司市值已大幅下跌至約45億元水平（以往多年處於100億元以上），導致其淨債務／總市值上升至207%，意味着配股或供股集資作減債的空間較少。

公司的淨債務／經調整EBITDA及淨債務／經調整營運現金流分別為6.9倍及11.8倍，較2021年底時有所下跌，但仍然處於偏高水平，多項槓桿指標均顯示其槓桿水平偏高。

不過，公司的利息覆蓋率達到4.0倍，平均融資成本更低至3.3%，公司償還利息的能力不俗，其強勁的盈利表現及偏低的融資成本能支撐其較高的槓桿率。

表四：公司的主要信貸指標

隨着加息週期持續，公司將以更高利率進行再融資，這逐漸對公司構成壓力。

銀行貸款方面，上年12月，公司成功借取一筆1.05億英鎊的無抵押定期貸款，年利率為5.25%，較當時基準利率（3.5%）高出175基點，這息差水平可視為近期再融資成本的參考基準。在現時的利率環境下，我們相信其銀行貸款的再融資成本將處於約6% 水平。

在債券層面，公司面臨一定程度的再融資風險。由於其債券價格下跌，令債券收益率已抽升至10% 或以上，意味着公司或要以高達10% 票面率發債，甚至難以在公開市場發債。

參考其債務到期日分布（圖四），公司在今年只有4.8億元的債務到期，相當於其一年約 56% 的經調整營運現金流。即使公司完全無法再融資，仍可透過減少派息並用於償還債務，短期流動性壓力不大。

圖四：MPW的債務到期日分布

公司的償債高峰期由 2025年起開始，距離現時有一段時間，有足夠空間讓公司安排償債計劃，包括借取更多無抵押或有抵押定期貸款代替優先債券、等待利率回落後重新發債、變賣資產套現、引入合作伙伴、甚至在必要時可使用配股或供股等手段補充資金（潛在規模約5至10億元）等。

在極端情況下，假設MPW完全無法再融資，導致不能償還本金，我們可以參考GEO REIT的先例進行預測。當後者現金流強勁但因政治壓力而無法進行再融資時，提出了交換要約，把部分本金展期，並暫停派發股息以保留資金作償債之用。

不過，與其他違約公司不同，GEO REIT仍能維持派發債券票息，甚至連債價都維持堅挺（處於約 $90或以上的高水平），最終投資者並無重大損失，且持有至到期的投資者預計可收回全數本金。因此，我們相信只要MPW能夠維持產生現金流的能力，債券投資者就無須過份擔心。

中短年期債券的違約風險可控　可考慮2026年或之前的債券

鑑於MPW具有穩定且可持續的現金流，以及坐擁高達150億元的投資物業，再加上距離償債高峰期尚有一段時間，公司能有序安排償債計劃，所以我們認為其中短年期債券的違約風險可控。

現時公司的發行人評級為BB+ （標準普爾），債券評級同樣為BB+（標準普爾），屬於非投資級別。

投資者可考慮2026年或之前到期的美元或英鎊債券，淨到期收益率接近9% 或以上（見表五）。

表五：MPW 的2026年或之前到期的美元或英鎊債券

企業相關風險

公司面臨一定的再融資風險，若高息環境持續及負面消息持續發酵，令公司未能在公開市場發債，將對流動性構成較大影響。

部分租客存在租賃違約及營運風險，包括最大的租客兼其債權人及股東的Steward。若Steward營運表現欠佳，公司的租金收入或會減少，甚至需要為其貸款及股權進行減值。

總結

Medical Properties Trust 是一間全球性健康護理房託，主要透過三重淨租賃及融資租賃的方式，出租物業予醫療服務營運商。其主要收入來自急診醫院，物業空置風險較低。

公司有一定的增長能力，其成本控制得宜，且租客分布尚算分散，唯獨須注意部分租客風險。現時租賃違約風險可控，公司沒有因租客違約而賤賣資產。雖然最大租客被傳出陷入財務困難，但公司已積極尋找外援以分散風險。

公司槓桿水平偏高，但短期流動性壓力不大，我們相信其中短年期債券的違約風險可控，投資者可考慮2026年或之前到期的債券，淨到期收益率接近9%。

風險披露聲明