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表一：債券資料
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發行人 |
海力士（SK Hynix） |
Vital Energy |
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貨幣 |
USD |
USD |
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剩餘年期 |
2.3 |
1.9 |
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發行人信貸評級 （標準普爾） |
BBB- |
B |
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參考賣出價 （投資者買入價） |
100.4 |
101.5 |
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淨到期收益率 （債券快線） |
5.9% |
8.4% |
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最低投資金額 （債券快線） |
100,000美元 （專業投資者可低至5,000美元） |
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資料來源：FSMOne 數據截至2023年2月24日 |
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海力士（SK Hynix）
公司簡介
海力士（SK Hynix）是韓國半導體公司，核心業務為存儲器半導體生產，主要分為記憶體（SDRAM）及存儲晶片（NAND Flashing Memory）兩大類型。以總銷售規模計，海力士為全球第四大半導體公司，僅次於三星電子、英特爾及台積電。
海力士於1996年在韓國交易所上市（股份代號：660.KS），截至目前公司的市值約67萬億韓圓。
營運及信貸狀況
受惠於5G設備、人工智能、物聯網等行業快速發展，記憶體的需求量出現爆炸性增長，令海力士2021年的收入上升約35%至43.0萬億韓圓，營運利潤也隨之增長至12.4萬億韓圓，營運利潤率亦改善至28.8%。
不過，半導體作為週期性十分明顯的行業，在經歷了長達三年左右的繁榮期後，在2022年下半年開始步入下行週期。隨着市場需求下滑，存儲器半導體市場供過於求，相關產品價格大幅下滑，例如主流產品DDR4容量4GB的記憶體合約價格，已從2022年第二季度的35.4美元降至29.1美元，降幅超過17%。NAND 容量256GB的固態硬碟價格，去年亦錄得近三成的跌幅。
因此海力士的業績也出現相當明顯的下滑（見下圖），2022年第三季度及第四季度收入分別錄得7%及41% 按年跌幅，特別是第四季度出現了1.7萬億韓圓淨虧損，創下最大單季虧損。此輪半導體下行週期預計仍將維持一至兩年，公司將繼續面臨較大的下行壓力。
圖一：海力士的收入及按年變化
長遠來看，根據半導體行業權威研究機構IC Insight的研究，全球存儲晶片市場在2030年前的年均複合增長率預計接近10%。
值得一提的是，人工智慧（AI）工具ChatGPT在近期大受歡迎，多間科技公司宣布將推出各自類似產品，而這類AI服務需要更快的運算處理能力，因而對高頻寬記憶體（high bandwidth memory, HBM）的需求激增。海力士於2013年與AMD合作開發了世界上第一個HBM，並且在此行業内具有相當明顯的領先地位。我們相信此輪AI熱潮有望帶動公司發展，在走出行業下行週期後，海力士未來仍有廣闊的增長空間。
截至2022年底，海力士總計持有6.4萬億韓圓現金及現金等值物，短期債務及長期債務分別為7.4萬億韓圓及15.6萬億韓圓。這意味着公司現金短債比為0.9倍，相比2021年公司當前流動性有所弱化。
不過隨着行業基本面弱化，公司大幅削減資本開支，預計2023年資本開支將下降50% 左右，一定程度上增強公司流動性。此外，考慮到公司規模較大，且長遠發展空間良好，海力士的潛在融資空間較大。綜上所述，我們相信公司流動性將處於相當安全的水平。
其他信貸指標方面（見表二），截至2022年底，海力士淨負債率為26.0%，雖然較2021年12.1% 增幅較大，但仍處於行業平均水平之下，意味着公司的槓桿率較低，債務負擔可控。
表二：海力士的信貸指標
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2020年12月 |
2021年12月 |
2022年12月 |
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現金（萬億韓圓） |
3.0 |
5.1 |
6.4 |
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短期債務（萬億韓圓） |
3.1 |
2.9 |
7.4 |
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長期債務（萬億韓圓） |
8.1 |
14.7 |
15.6 |
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總債務（萬億韓圓） |
11.2 |
17.6 |
23.0 |
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現金短債比（倍） |
1.0x |
1.8x |
0.9x |
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淨負債率（%） |
14.4% |
12.1% |
26.0% |
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總債務/EBITDA（倍） |
2.6x |
1.5x |
1.1x |
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資料來源：公司報告，奕豐金融編纂 數據截至2022年12月31日 |
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債券投資
海力士及其債券的信貸評級均為BBB-（標準普爾），屬於投資級別債券。行業基本面弱化導致海力士債券的息差水平顯著提升，2026年債券到期收益率已達到5.9%，高於大部分亞洲投資級別債券。
鑑於公司信貸狀況仍屬樂觀，我們認為其短至中年期債券的違約風險為可控，債券綜合投資吸引力不俗。因此，我們現已在債券快線上架「HYUELE 6.250% 17Jan2026 Corp (USD) 」，讓投資者能夠以較低成本買入這張債券。
企業相關風險
市場普遍相信此輪半導體下行週期仍將持續一至兩年，但實際情況可能有較大的不確定性，如果持續時間過長，可能會影響到公司的資金狀況，進而影響其信貸質素。
Vital Energy
公司簡介
Vital Energy為美國一間小型油氣公司，其油田位於美國Permian-Midland 盆地。現時公司的年總產量約27百萬桶油當量（MMboe）。
公司於紐交所上市（股份代號：VTLE.US），現時市值約9.2億美元（下同）。早前本欄曾撰文探討這公司，詳文在此。
營運及信貸狀況
公司2022年的經調整EBITDA 及自由現金流分別為9.1億元及2.2億元，自由現金流更是多年來首次突破2億元以上的水平。
自新任行政總裁於2019年繼任後，明顯由過去（2015年至2018年）長時間錄得負數自由現金流，陸續改善至營運現金流與資本開支大致平衡，並在上年度油價較高的環境下開始錄得不俗的現金流。公司的再投資率（資本開支／營運現金流）更由2017年的147% 下跌至2022年的73%，呈現下跌的趨勢，其營運表現正逐步改善。
公司過往會預先提前對沖生產量的50% 至70%，不過管理層表明在未來將會減少對沖部署（與減債同步進行）。2023年的對沖敝口更低至約32%，以享受高油價環境。若高油價環境持續，這將會大幅提振公司的利潤及現金流表現。
如表三所示，截至2022年底，公司的淨債務為 11.4億美元，較2021年底時減少18%。公司的淨債務／經調整EBITDA及淨債務／自由現金流分別為1.2倍及5.2倍，槓桿率持續改善。
表三：Vital Energy 的信貸指標
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2021年12月 |
2022年12月 |
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淨債務（億美元） |
13.8 |
11.4 |
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未動用信貸額度（億美元） |
5.8 |
8.7 |
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淨債務／經調整EBITDA（倍） |
2.7x |
1.2x |
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淨債務／自由現金流（倍） |
負數自由現金流 |
5.2x |
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淨債務／總市值（%） |
135% |
137% |
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利息覆蓋率（倍） |
4.5x |
7.3x |
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平均融資成本（%） |
8.6% |
9.5% |
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資料來源：公司報告、奕豐金融編纂 數據截至2022年12月31日 |
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隨着高油價環境持續（即是WTI原油價格高於每桶 $70），再加上公司有意減少債務及降低對沖敞口，我們預料公司的資產負債表將會在未來一段時間內有明顯改善，並會加快其減債步伐。
整體而言，雖然公司各項信貸指標未如其他同儕般良好，但公司的中短期信貸風險仍然可控。
債券投資
目前Vital Energy發行人信貸評級為B（標準普爾），其債券信貸評級為B+（標準普爾），均屬於非投資級別。
參考其債務到期分布，下一張到期的債券為2025年1月，本金額約4.6億元，有兩年時間讓公司做好償還準備，包括善用兩年間所產生的自由現金流（預計約3至5億元），以及發行新債券、配股等方式補充資金。
若投資者打算尋求較高收益，可考慮「VTLE 9.500% 15Jan2025 Corp (USD)」，淨到期收益率為8.4%。這張債券已於債券快線上架。
企業相關風險
公司收入主要來自出售石油及天然氣，這些能源價格波動性較高，或導致其收入時高時低。
過去公司經常在油價較低的位置作大量對沖，導致其現金流偏低，未來公司或會再度錯判油價走勢，存在較大的執行風險，令公司利潤及現金流較同儕弱。
風險披露聲明
投資債券的主要風險
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投資高收益債券的主要風險
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| 具有某些特點的債券 某些債券可能別具特點及風險，投資時須格外注意。這些債券包括：
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附注
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