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受眾多宏觀因素影響如環球主要央行加息、中國疫情爆發、以及全球經濟增長放緩，日股去年表現疲弱。日股去年全年大致橫行，但在年底前加快下跌，以致日經225指數去年下跌9%（以日圓計），但整體表現仍優於不少成熟市場和其他亞洲區內市場。以港元計，日股去年跌幅高達兩成，反映受日圓大幅貶值拖累。我們預計今年日股和日圓將出現逆轉，因此將日本股市的星號評級從3.5星上調至4.0星「非常吸引」，本文將概述是次評級上調的關鍵原因。
1. 日本的經濟重開成重要催化劑
根據日本國家旅遊局及財務省數據顯示，2022年（1月至11月）入境遊客人數較上年（1月至12月）激增超過900%，帶動同期非居民消費增長42%，反映疫情相關的放寬政策對經濟復甦的效用立竿見影。考慮到旅遊業對日本GDP的貢獻不斷上升，國家將在遊客長期被壓抑的旅遊需求推動下，受惠於較大的增長動力。
自從日本在去年3月結束疫情的緊急狀態，根據央行提供的實質消費開支指數顯示，服務業支出的增加帶動了實際消費的攀升，而零售銷售連續九個月的正增長也證明了這點。儘管如此，國內的實際消費增長仍低於疫情前的趨勢。但隨着旅遊業的提振、燃料和國內旅行補貼，以及自過去二十年來較高的家庭儲蓄水平，預計今年的消費增長將呈上升趨勢，日本有望在全球增長放緩之際保持經濟彈性。
2. 日本企業擁有強而穩健的資產負債表
整體來說，日本企業的資產負債表狀況良好。在過往十年中，隨着全球金融危機後公司經營狀況的顯著改善，許多企業都能夠大幅增加現金儲備。從財政年度2021到2022看，企業淨利率擴大，淨利潤呈正增長，稅率大幅下調，而借貸成本在日本央行的負利率政策下亦大幅下降。這導致企業現金及約當現金增加，並在疫情爆發時進一步攀升至歷史新高。
此外，從2012年到2022年的數據顯示，日本上市公司的淨現金流增加，是美國和歐洲上市公司的兩倍，突顯其資產負債表的實力。鑑於市場預期今年全球將面臨經濟衰退，藉着日本上市公司龐大的現金儲備及充裕的淨現金流，預計企業可以 1）在收入放緩時支撐經營業績、2）維持資本支出並參與併購、3）維持股息，以及 4） 快速恢復營運甚至擴大規模。
3. 日圓匯率的逆轉將帶來利好因素
首先，我們認為日本央行最近放寬孳息曲線控制區間的舉措表明，當局正在導向貨幣政策正常化。此外，央行今年收緊政策的可能性很高，並通過擴大10年期國債利率目標波動區間，使日圓走強。其次，我們預計日本央行與全球央行之間的政策分歧將縮窄，因而減低當局與主要經濟體之間的息差，從而支撐日圓。第三，隨着市場對全球經濟衰退的擔憂升溫，我們預計避險資金將流入日圓並推高貨幣。由於美元去年佔據主導地位，吸走全球避險資金，使日圓未能飆升。故此，我們認為日本今年潛在的經濟實力將進一步加強日圓的避險吸引力。
我們預計日圓從極低的估值反彈將對日本股市帶來正面影響。首先，日圓升值有助減低宏觀風險，例如貿易逆差、高進口成本及高消費價格。其次，貨幣走強帶來的外匯收益有助增加外國投資者的總回報。再者，自疫情以來海外投資者已經減持大量日股，而日圓飆升可能會重燃他們的樂觀情緒。最後，我們認為日本央行將避免對孳息曲線控制進行過大改變，並會維持循序漸進的緊縮政策，以防止市場的過度反應。
圖一：日經225指數盈利預測及股價表現
表一：日經225指數預測
整體而言，日本股市與其他股市一樣，全球經濟增長的持續放緩將拖累企業的盈利增長，繼而影響股票的每股盈利增長。儘管如此，全球需求疲軟及日圓的升值將導致材料成本下降，疊加銷售增長仍具彈性，預期每股盈利的跌幅受限。 因此，我們預計每股盈利增長將放緩但仍呈升勢—預測增長為10%（2023財年）、4%（2024 財年）。預計在經濟全面復甦支持下，2025年財年的預測盈利增長為6.8%。
按未來兩年預測每股盈利和18倍合理市盈率，我們預計2025年3月的日經225指數目標價為36,700點，意味着存在37% 的潛在升幅（圖1和表1）。有見及此，我們將日本股票的評級從3.5星上調至4.0星「非常吸引」。
