每週債券熱點：PDC Energy—佔據地理優勢的油氣公司

主要特點：

• PDC Energy佔據地理優勢，其盈虧平衡點偏低。公司營運表現良好，三年左右後或成為淨現金公司，且風險管理策略較一致，財務紀律較佳。

• 公司信貸指標優秀，優秀程度可與投資級別同儕比擬，財務狀況在壓力測試下仍然穩健。另外，公司債務結構簡單，並不依賴債券再融資作償債。

• 投資者可考慮其2026年到期債券，淨到期收益率6.5%，有較大的吸引力，投資者最低可以2,000美元入場。

這篇文章將會介紹一間名為PDC Energy的石油及天然氣的公司。現時公司的年總產量約90百萬桶油當量（MMboe）、日產量約255 千桶油當量（Mboe / d），屬於當地中型石油及天然氣公司。

公司於納斯達克證券交易所上市（股份代號：PDCE.US），目前市值約61.8億美元（下同）。

佔據地理優勢　盈虧平衡點偏低

PDC Energy的油田位於美國科羅拉多州（Colorado）DJ Basin內的Wattenberg Field。另外，公司亦有少量油田位於二疊紀盆地（Permian Basin）內的Delaware Basin。

公司佔據地理優勢，如圖一所示，所擁有的油田所對應盆地盈虧平衡點偏低，DJ Basin及Delaware Basin內的產油成本分別低至每桶油當量 $36 及 $30，大幅低於同儕。

圖一：美國各盆地的盈虧平衡點（以原油、天然氣及天然氣凝液的加權平均成本計算）

這兩個盆地（DJ Basin及Delaware Basin）的特色是結合了多種商品，原油、天然氣及天然氣凝液大致以30%／40%／30% 的比例產出，並無傾重於某種商品。

有些時候，原油價格與天然氣價格的走勢並不一致，因此，相比起其他以原油或天然氣為主的上游公司，在不考慮對沖的情況下，公司的收入波動性將會較低。

如圖二所示，公司的盈虧平衡點遠較同儕為低，主要由於公司的油田完全集中於低營運成本的盆地（DJ Basin及Delaware Basin），亦未有涉足營運成本較高的盆地（比如Uinta Basin及Bakken Shale Formation），因此其利潤率優於普遍同儕，亦會在下行週期時較具韌性，防守性相對較高。

圖二：美國石油及天然氣公司的生產成本比較

另外，公司於2022年向同儕收購更多位於Wattenberg Field的油田，總代價約8億美元（現金代價5.43億美元＋發行400萬PDC Energy新股），令日產量上升約25% 至約255 Mboe / d。這種結合現金及發行新股的支付方式能減輕其現金開支負擔，或有助穩定其信貸表現。

根據管理層過往取態及發展策略，公司應會繼續以這種方式收購DJ Basin及Delaware Basin一帶的油田項目。

營運表現良好　三年左右或成為淨現金公司

如圖三所示，2022年首三季，PDC Energy 的經調整EBITDAX為20.8億元，按年急升88%，受惠於期內油價急升及產量增加。同期自由現金流亦按年大升91% 至11.6億元，整體營運表現良好，其現金流表現不俗。

圖三：PDC Energy的經調整EBITDAX、自由現金流及原油當量的實現價格

公司的自由現金流的用處可大致分為：（1）透過派息及回購股票以回饋股東、（2）減少債務。現時公司承諾派發基礎派息及至少60% 的扣除基礎派息後的自由現金流予股東。

如表一所示，假設公司每季可產生約三億至四億元的自由現金流計算，預計公司每年最多用作減債的金額約4.3億至5.9億元，最快可於三年左右成為淨現金公司。

表一：簡單財務模型

風險管理策略較一致　財務紀律較佳

上游能源公司對商品價格的對沖策略值得投資者關注，這一方面決定公司對當期現貨價格的敏感度，亦反映其風險偏好、商品上行週期時對其影響及下行週期的抗跌性等。它們的對沖敞口及價格亦能預視公司的潛在收入與現金流表現。

另外，它們較多使用零成本的上下線策略（Collar）（較常見為Two-Way Collar或Three-Way Collar）、期貨合約（Futures）或固定價格掉期（Fixed-price Swap），避免因部署對沖而需要增加大量現金開支，且能在放棄部分上檔收益的情況下鎖定基本利潤。

PDC Energy 的風險管理策略較一致，一般會把約三成的生產量提前對沖。從表二可見，公司在2022年及2023年的涉及對沖的總油當量佔上一年的總生產量分別約33% 及30%，公司較少機會因價格走勢而大幅增加或減少對沖敞口，反映管理層的財務紀律較佳。

表二：PDC Energy對沖狀況

另一方面，公司的原油及天然氣的對沖價格較為合理，反映公司沒有在對沖策略上犯過大錯。相比起部分管治質素較差的公司，它們或於2020年油價氣價大跌時因恐慌而在小幅反彈後過分對沖，導致長期現金流偏低，影響現時的盈利能力。

信貸指標優秀　財務狀況在壓力測試下仍然穩健

信貸方面，PDC Energy 的信貸指標十分優秀。截至2022年9月底，雖然公司總債務因年內收購同儕而有所提升至14.4億元，但其槓桿率仍然偏低。公司的淨債務／經調整EBITDAX低至0.5倍，淨債務／自由現金流只有0.9倍，槓桿率遠較其他BB級別的同儕為佳。

公司的利息覆蓋率更高至35.3倍，平均融資成本亦因應信貸狀況改善而下跌至6.1%。

值得一提的是，即使是2020年油價低迷的時期，公司全年仍錄得約4.0億元的正數自由現金流，當年的淨債務／自由現金流亦只有4.1倍，其財務狀況在壓力測試下（2020年）仍然非常穩健。

表三：PDC Energy的主要信貸指標

債務結構簡單　不依賴債券再融資

公司的債務結構十分簡單。如圖四所示，公司下一次到期的債務已經要數到2024年9月的2億美元債，另外兩筆的債務分別約7.5億的美元債及4.5億元的循環貸款，分別於2026年5月及11月到期。除此之外，公司並沒有其他債務。

圖四：PDC Energy 的債務結構及到期日分布

鑑於公司現金流充裕，應會逐步回購其美元債券，提前償還有助降低債務及利息開支。理想情況下，公司或能如上文假設般，於三年左右達成淨現金狀態，其資產負債表會隨着油價較高的環境下繼續改善。

同時，公司一年的自由現金流已足夠覆蓋所有債務（若公司暫停派息及回購），相比石油業同儕，公司並不依賴債券再融資作償還現存的債券，因此投資者無需考慮其再融資風險。

投資者可考慮其2026年到期債券　淨到期收益率6.5%

目前PDC Energy的信貸評級為BB （標準普爾），屬於非投資級別。

不過，公司的信貸指標優秀程度可與投資級別同儕比擬，槓桿率偏低，現金流良好，再加上其盈虧平衡點遠較同儕為低，產品結構較均衡，故此我們認為公司信貸風險偏低。

投資者可考慮其2026年到期債券，目前淨到期收益率6.5%（表四），有較大的吸引力。鑑於其充裕的現金流，公司可能選擇於2024年5月行使贖回權，其淨贖回收益率亦有7.8%。

表四：2026年5月到期債券

企業相關風險

公司收入主要來自出售石油及天然氣，這些能源價格波動性較高，或導致其收入時高時低。

若公司錯誤地於價格低迷期間作大量的長期對沖，這會導致公司現金流長期偏低。

另外，公司收購同儕時或會增加其槓桿率，加大其償債壓力，公司亦有可能舉債並增加資本支出，導致債務上升及現金流下跌。

總結

PDC Energy佔據地理優勢，其盈虧平衡點偏低。公司營運表現良好，三年左右後或成為淨現金公司，且風險管理策略較一致，財務紀律較佳。

公司信貸指標優秀，優秀程度可與投資級別同儕比擬，財務狀況在壓力測試下仍然穩健。另外，公司債務結構簡單，並不依賴債券再融資作償債。

投資者可考慮其2026年到期債券，淨到期收益率6.5%，有較大的吸引力，投資者最低可以2,000美元入場。

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