本週焦點：亞洲債券基金 現時該選高息債還是投資級別債？

今年以來，代表亞洲債券的瑞信亞洲債券總回報指數下跌16.8%，是指數有史以來最大年初至今跌幅。代表亞洲高收益債券的瑞信亞洲BB級別債券更大跌25.9%，同樣為指數歷來最大跌幅，此跌幅更可媲美不少股市的下跌，反映該債券類別跌勢頗猛。在歷來最大跌幅背後，對應的是眾多負面因素。內房債務危機持續發酵，年內繼續有不少發展商陷違約風波。加上美國債息急升，息差收窄下資金流出亞洲債市。區內央行持續加息對抗通脹和貨幣貶值，亦拖累了亞洲債券今年以來的表現。大跌過後，亞洲債券息率顯著回升，收益息變得吸引，但目前環境下，該選擇區內高息債還是投資級別債券？

內房債進一步拖累有限

先談亞洲高收益債券。內房債一直被視為拖累亞洲高收益債券的元兇。中國離岸債和內房債曾經佔亞洲高收益債券一半和三成以上比重。隨着內房債價大跌，目前其佔比低於15%，影響力已大不如前。在內房債務問題上，近期漸露曙光。11月8日，在央行的指導下，交易商協會宣布將擴大民營企業債券融資支援工具，並新增「直接購買債券」的執行方式，潛在規模為2,500億人民幣，有利民營房企融資及償還債務。11月11日，央行和銀保監會聯合發佈16條金融措施支持房地產市場；當中包括鼓勵金融機構對房地產貸款進行展期或調整還款安排、鼓勵信託等資產管理產品支持房地產合理融資需求、支持開發性政策性銀行提供「保交樓」專項借款、不追究銀行壞賬等。措施有望對金融機構鬆綁，進一步為房地產提供更多資金。16條金融措施能夠成功刺激民眾購買意欲、化解內房債務風險仍是未知之數，但這已是自內房債務危機以來力度最大的救市招數，有機會為內房債帶來喘息機會。

美國與亞洲市場息差收窄空間有限

正如上文所說，內房債以至整體中資離岸債佔比已大不如前。故此，影響亞洲高收益債券還有其他更重要因素，例如美國國債息率走勢。美國10月通脹（CPI）按年升7.7%，是今年2月以來首次低於8%增速。數據公布後，市場對聯儲局的加息預期亦明顯降溫，終端利率／利率峰值（Terminate）回落至5%，市場甚至估計在明年11月便會進行減息。我們在上週文章已表示，市場對10月CPI數據的反應或許過大，畢竟數據（按年升幅）仍然較高兼遠超央行目標水平。從過去經驗看，要迫使聯儲局屈服於高通脹而進行貨幣政策轉向（Pivot），需要符合兩個條件：經濟衰退和失業率飆升。現時美國經濟尚算強韌，失業率仍徘徊於歷史低位，聯儲局貨幣政策轉向仍言之尚早。我們預期即使聯儲局在明年暫緩加息後，利率仍會在高位保持一段時間，但美國與亞洲國家之間的息差今年以來收窄之勢可能在明年穩定下來。

亞洲債市最大挑戰在於衰退風險

面對聯儲局史無前例的激進緊縮，加下量化緊縮同步進行，亞洲市場面對比以往加息週期更大的資金外流問題。受通脹上升和貨幣貶值影響，亞洲央行被迫加快追趕聯儲局加息步伐，但此舉卻打擊當地需求，並可能會引發衰退風險。事實上，我們在上篇文章已指出，美國多組經濟數據疲弱，10年期減3個月期國債息差已出現倒掛，當地經濟陷入衰退只是時間問題。歷史上，每當美國處於緊縮和衰退周期，亞洲面對的衰退風險往往更為嚴重。這時區內企業盈利急速放緩，再融資能力受限，加上貨幣貶值等因素，使償付能力下降，尤其是信貸質素較弱的企業。

看好亞洲投資級別債券 對亞洲高收益債券審慎

綜合而言，我們認為當前亞洲債券面對最大挑戰在於經濟衰退威脅。內房債方面，即使再有進一步違約風波出現，考慮到其佔比大幅回落，對亞債影響將會有限。加上16條金融措施力度頗大，至少終於有穩樓市措施出台，內房債可望至少有一個短暫的回穩期。此外，儘管美國通脹回落的過程或有反覆和波折，但短期頂部可能已經出現。聯儲局加息仍會繼續，但步伐將會收慢，美國與亞洲今年以來的息差收窄有望收斂。真正威脅在於經濟衰退風險升溫，亞洲面對的衝擊可能較大，區內信貸質素較差的企業或面臨較大波動，甚至影響其償付能力。這些因素表明，現時投資亞洲高收益債券的風險仍然甚高。

圖一：亞洲BB級別債券息差

圖二：亞洲BBB級別債券息差和收益率

當前亞洲投資級別債券（BBB級別）和高收益債券（BB級別）的收益率分別為6.9%和14.35%，明顯地兩類債券類別的收益率均十分吸引。息差方面，亞洲高收益債券亦已升至+1.5個標準差以上水平，反映該債券類別估值低殘。不過，受美國債息飆升拖累，即使亞洲投資級別債券收益率升至2008年以來最高水平，其息差亦只升至歷史均值水平。

儘管如此，過去每當區內經濟陷入衰退時，亞洲高收益債券的息差往往能夠升至更極端水平，當前僅因區內高息債的局部問題（內房債）以及債息上升的影響而令息差飆升至歷史高位之一；若區內全面陷入衰退的風險，息差可能仍有上升空間。相反，今年以來一直壓制投資級別債券表現的最大因素—亞洲央行激進加息—將隨著通脹和利率短期見頂而逐步舒緩。當經濟下行時，信貸質素較高的企業，其業務和現金流更穩定，受經濟衰退衝擊相對較少，使其表現相對抗跌。加上目前亞洲投資級別收益率處於2008年以來最高水平，對於有意尋求相對穩定回報的投資者而言更具吸引力。綜合以上因素，現階段我們較看好亞洲投資級別債券。

表一：亞洲債券精選基金

資料來源：彭博及奕豐金融編纂