債券透視：債價急跌，旭輝至暗時刻來臨？

近期有傳聞指，旭輝控股（集團）有限公司（下稱「旭輝」）未能如期兌付天津項目設計的一筆信托產品。消息傳出後，美元債價格急跌（見圖一），其中2023年1月到期債券由90元下挫至50元。

圖一：旭輝債券價格

9月29日，旭輝承認了事件的真實性，稱受當地房地產市況影響，該項目的開發和銷售進度受到影響，進而影響該信托產品的現金支付。目前旭輝正在與信托投資者協商，尋求合理的解決方案。

信貸指標尚算不錯且融資充裕，信托事件出乎市場預料

自去年下半年中國房地產陷入危機，旭輝是少數能夠堅持到現在的民營開發商，並且在今年5月與碧桂園、新城等開發商一起被納入首批「示範房企」名單，反映監管機構對它們基本面和持續經營能力的認可，同時監管機構允許這些開發商在境内發行債券，並由國有增信機構「中債信用增進公司」對債券提供全額擔保。

我們注意到，在被納入名單後，作為「優等生」的旭輝年初至今已成功在境内多次發行債券（見表一），甚至在本次信托事件前兩個星期，旭輝才剛剛發行了一張本金12億元的境内人民幣債券。除了境内債券以外，旭輝還在今年年初發行了1.5億美元債券，4月發行25億元的可換股債券。另外公司在今年8月完成了配股融資，獲得約6.3億港元資金。旭輝幾乎每個月都有融資行動，表明公司受資本市場所青睞，融資能力不俗。

表一：旭輝年初至今融資記錄

日期	項目	獲得資金
2022年1月	發行綠色美元債券	1.5億美元
2022年3月	發行境内人民幣中期票據	10億人民幣
2022年4月	發行可換股債券	約25億港元
2022年5月	發行境内人民幣債券	8億人民幣
2022年6月	發行境内人民幣債券（使用信用保護工具發行）	5億人民幣
2022年8月	配售3.04億份股	6.3億港元
2022年9月	發行境内人民幣債券（使用信用保護工具發行）	12億元人民幣
資料來源：公司公告，奕豐金融編纂 數據截至2022年9月30日

信貸指標方面，在行業下行周期，旭輝的信貸指標在今年上半年不可避免地變差（見表二）。截至今年6月，公司的扣除受限制資金後的現金及現金等值物較年初減少33.1%至311.4億元，而有息負債規模則基本保持不變，達1124.2億元，令公司的淨負債率由2021年底62.8%增至76.8%，槓桿率上行。此外公司扣除受限制資金後現金短債比由2021年底1.7倍降至目前1.0倍，但客觀而言，公司流動性有些緊張，不過仍算是民營開發商中的較佳水平，所以在信貸指標不錯且融資通暢的情況下，旭輝的信托事件可以説是完全出乎市場預料。

表二：旭輝信貸指標

	2021年	2022年中
淨負債率	62.8%	76.8%
平均融資成本	5.0%	4.9%
經調整現金短債比	1.7	1.0
資料來源：公司報告，奕豐金融編纂 數據截至2022年6月30日

表外債務導致本次信托事件，資金緊張有跡可循

雖然旭輝集團報表内的信貸指標還算不錯，但公司報表外的狀況就相對比較糟糕。作為一間以合作開發為主的發展商，旭輝過去參與較多的「小股操盤」業務，即在合作開發項目中持有一定股份（一般少於10%），在設計、工程、營銷及交付等方面進行管理，並分享物業銷售的收益，但這些項目所產生的債務卻不會出現在旭輝的財務報表中，令公司的實際債務被低估。

從表外信貸指標來看（見表三），截至今年6月，旭輝的少數股東權益/總權益及應付聯營及合營公司款項/總債務比率分別58.5%及31.7%，雖較年初略有下降，但仍遠高出行業平均水平，反映有較高比列的開發項目未被旭輝計入財務報表，表外債務風險顯著。值得一提的是，旭輝對聯營及合營公司擔保金額達到124億元，如果這部分金額最終由旭輝承擔，無疑對公司信貸質素有大衝擊。

旭輝除了合作開發以外，也面臨其他形式的表外債務。我們推測本次風險暴露的信托本質上屬於「明股實債」，即表面上合作雙方以股權進行投資，但項目完成之後卻以回購、派息等方式實現投資方股權退出，在銷售不及預期的情況下，信托公司打算退出項目並讓旭輝提前還款，最終醖釀出本次事件。除此之外，旭輝還持有不少理財平台，這也是表外債務的來源之一。

表三：旭輝表外信貸指標

	2021年	2022年中
少數股東權益/總權益	59.1%	58.5%
應付聯營及合營公司款項/總債務	43.9%	31.7%
對聯營及合營公司擔保（億元人民幣）	157.9	123.9
資料來源：公司報告，奕豐金融編纂 數據截至2022年6月30日

綜上所述，我們認為旭輝表外債務龐大，令公司的實際流動性遠弱於報表數字。事實上，我們注意到，公司近三個月已出售了不少資產（見表四），如此密集出售本就是資金緊張的一種佐證，畢竟如果有其它融資形式，發展商不會優先選擇資產處置紓困。

表四：旭輝資產出售

日期	年初以來的資產出售	獲得資金
2022年7月	出售上海一出租公寓	1.8億元人民幣
2022年8月	出售一香港子公司	13.4億港元
2022年9月	出售位於南京的子公司	1.2億元人民幣
資料來源：公司公告，奕豐金融編篡 數據截至2022年9月30日

信托預計能夠支付，但銀企關係或惡化

根據我們的經驗，房地產信托通常在10億元以下，以旭輝公司規模來看，我們認為籌集10億元資金未算太難。同時考慮到當前屬於敏感時段，從穩定市場角度出發，監管機構不會容許一間大型開發商躺平擺爛，我們認為監管機構可能會協調旭輝和信托公司完成履約支付。

但我們也相信是次信托事件已對旭輝造成不可逆轉的負面影響。一般而言，信托公司的出資方通常具有銀行背景，此次事件之後，銀行預計將對重新審視對旭輝的合作關係，可能導致旭輝後續融資計劃擱淺，甚至銀行可能會提前抽貸，極大地衝擊公司資金狀況。

我們注意到旭輝的融資結構中，銀行貸款的佔比相當高（圖二），截至2022年6月，銀行貸款的比例高達64.3%。此外我們還發現，今年上半年旭輝總計償還銀行及其他借款169.3億元，並新增銀行及其他借款142.4億元，意味著旭輝的再融資比例約84.1%，居於行業前列，一定程度反映與銀行的良好關係。由於旭輝對銀行貸款的依賴程度較高，如果兩者關係惡化，導致公司未來不能從銀行獲得足夠融資，公司全面陷入困境只是時間問題。

圖二：旭輝債務結構

美元債前景或不樂觀

參考世茂集團案列，該公司在去年12月發生信托違約，而後美元債券價格一路走低，最終在今年7月構成實質性違約。我們相信，如果旭輝的信托事件短期内如果不能平息下來，尤其是銀行融資受挫，公司恐步世茂後塵。

公司的美元債數量較多，總計10張美元債券，到期時間涵蓋2023年至2028年。目前公司2023年到期美元債券價格在50元左右，而其餘債券價格已跌至20元，已反映出較高的違約風險。我們相信2023年美元債券仍有一定的下跌空間，持有該債券的投資者可考慮沽出。

此外從恒大、融創的案例來看，當美元債數量較多的開發商出現違約的時候，通常不會選擇展期或者交換要約，而是直接進行債務重組。而債務重組面臨的不確定性相對更大，可能令債券價格進一步下跌至10元及以下。鑒於旭輝美元債券數量龐大，如果公司明年1月到期的債券違約，我們認為旭輝也將采取債務重組的方式解決，若將來行業氣氛仍舊蕭條，預計最終可回收的價值較低。

總結

近期有傳聞指旭輝未能償付一筆境内信托，導致債券價格上週急跌，2023年1月到期美元債價格由90元下挫至50元。

作為「示範房企」，旭輝的融資途徑一向比較通暢，9月剛剛發行了一張12億元人民幣的境内債券，所以此次信托事件完全在市場預料之外。

公司正在與信托投資人協商解決，我們認為大概率能夠完成支付。但此次信托事件可能導致旭輝後續融資計劃擱淺，甚至面臨銀行抽貸風險，令公司可能無力償付明年一月到期美元債。

風險披露聲明

投資債券的主要風險  信貸風險－－債券附帶發行人違責的風險。另一點應注意的是，信貸評級機構給予的信貸評級並非對發行人信用可靠程度的保證； 流通風險－－某些債券的次級市場可能並不活躍，令投資者難以甚至無法在債券到期前將之出售；及 利率風險－－債券較易受到利率波動的影響。一般來說，利率上升，債券價格便會下跌；及 匯率風險－－如果債券以外幣訂價，持有人將要面對匯率波動的風險。若債券持有人將收回的外幣本金及利息兌換為本地貨幣時適值外幣貶值，其收益將會減少；及 事件風險－－每當發債機構進行合併或收購等企業活動，其信貸評級可能會下調。此外，若發債機構須發行大量新債以集資進行企業重組活動，該公司贖回現有債券的能力亦會減弱。

投資高收益債券的主要風險  較高的信貸風險－－高收益債券的評級通常低於投資級別，或不獲評級，因此涉及的發行人違責風險往往較高； 受制於經濟週期的轉變－－經濟下滑時，高收益債券價值的跌幅往往會較投資級別債券為大，原因是(i) 投資者會較為審慎，不願承擔風險；(ii) 違責風險加劇。

具有某些特點的債券  某些債券可能別具特點及風險，投資時須格外注意。這些債券包括： 屬永續性質的債券，其利息派付取決於發行人在非常長遠的時間內的存續能力； 後償債券，發行人一旦清盤，投資者只可在其他優先債權人獲還款後才可取回本金； 可贖回的債券，當發行人在債券到期前行使贖回權，投資者便會面對再投資風險； 具有浮息及／或延遲派付利息條款的債券，投資者無法確定將收取的利息金額及利息派付的時間； 可延遲到期日的債券，投資者沒有一個訂明償還本金的確實時間表； 屬可換股或可交換性質的債券，投資者須同時承受股票及債券的投資風險；及／或 具有或然撇減或彌補虧損特點的債券。當發生觸發事件時，這些債券可能會作全數或部分撇帳，或轉換為普通股。

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