每週債券熱點：新世界發展——具鴻圖大計的港資地產商

主要特點：

• 新世界發展近年舉動較多，集團風格甚為進取。其整體表現穩健，利潤結構將會更具韌性。「北部都會區」政策將有助集團加速農地轉換，加上K11投資物業陸續落成，將支撐其盈利增長。

• 集團的信貸風險不高，其實際流動性壓力並不大。現時集團仍能夠發債集資，其融資能力不俗。

• 集團所發行的2027年到期美元債具吸引力，目前淨到期收益率約5.6%。

近年舉動較多　集團風格甚為進取

新世界發展（下稱「新世界」）為香港大型地產發展商之一，業務包括地產發展、地產投資、酒店營運、公路、基建、保險、百貨公司及其他策略性業務。集團於港交所上市（股份代號：17.HK），目前市值約652億港元（下同）。新世界持有多間上市公司，包括負責公路、基建及保險業務的新創建集團（股份代號：659.HK）及負責百貨公司業務的新世界百貨中國（股份代號：825.HK）。

近年，新世界有較多重大發展，包括向九鼎投資買入富通保險（FT Life）、退出飛機租賃、公共巴士、郵輪及環境業務，並計劃於未來兩年再處置約100億元的非核心資產，包括車位、虧損的酒店及非控股項目。另外，新世界亦已斥資數百億元以上的金額於大灣區的地產項目，並大力發展旗下K11品牌的收租物業，目標是於2024財年的核心利潤中有至少一半為持續性利潤。集團的風格甚為進取，與一眾較保守的大型港資地產商截然不同。那麼，滿懷鴻圖大計的新世界近況如何呢？

整體表現穩健　利潤結構將會更具韌性

2022財年上半年（2021年7月至12月）中，新世界的物業總合約銷售約132億元，按年減少65%，主要受本地大型項目缺乏預售而拖累。相比之下，2021財年上半年則包括香港柏傲莊項目的預售；同期的總收入達356億港元，按年大致持平，核心利潤則按年上升5% 至39億元；毛利率亦由2021財年上半年的26.2% 上升至28.3%，整體表現穩健。

如表一所示，新世界較大部分的利潤仍然來自物業發展（佔集團利潤50% 以上），集團視物業發展為非持續性利潤，並把發展重心放在其他持續性較高、現金流穩定的業務，包括物業投資、公路、建築及保險業務，我們相信這四項業務的利潤貢獻將於未來數年持續提升。

另外，集團已退出航空及部分持續經營虧損的業務（交通運輸、環境業務），亦希望逐漸賣出部分酒店業務，預料酒店及策略性業務的虧損將會收窄，令集團的利潤結構更具韌性。

圖一：新世界的分部利潤（包括應佔合聯營企業利潤，不包括投資物業公允值變動）

內地銷售方面，新世界2022財年上半年的總合約銷售額為93.4億元，平均銷售價格高達每平方米38,000元人民幣。由於集團主力發展一線城市的中高端項目，與主流內房發展商的發展方式甚為不同，故能達到較高的銷售價格。這些中高端項目的平均毛利率為40% 至50%，有部分項目毛利率甚至高達70%，利潤率遠高於同儕。

雖然內房債務危機及「爛尾樓停貸」風波正影響內地物業銷售的氣氛，但我們相信這對新世界的影響相對會較低。一方面是出於其港資背景，購房者對其資金實力有較大信心，另一方面則因為新世界的物業項目地點多數為城市的核心地段，周邊配套較多，所以購房者對其物業項目的購買意欲較高。

比如集團於今年6月份進行預售的「新世界中國．杭州．城市藝術中心．江明月朗園」項目，首輪開售已即日全數售罄601個單位，認購金額超過70億元人民幣，反映其銷售能力未有受到較差的市場氣氛所影響。

「北部都會區」助加速農地轉換　K11陸續落成將支撐盈利增長

香港政府於2021年的施政報告中提出「北部都會區」發展策略，地域橫跨元朗、上水、粉嶺、古洞、落馬洲、文錦渡等新界北地區，面積高達300平方公里，務求解決本地房屋供應不足的問題。雖然這發展策略在現階段屬初步計劃，但我們相信這策略有助新世界與政府商討加速其農地轉換，補充其土地儲備，有利集團的中長遠發展。

如表一及表二所示，截至2021年12月底，新世界擁有建築面積約488萬平方呎的「物業發展應佔土儲」可作即時發展，以及土地總面積約1,627萬平方呎的應佔農地，其中約九成位於「北部都會區」範圍內。我們估計集團現時的可售貨值約為480億元至550億元，與農地相關的潛在可售貨值更高達9,500億元至14,500億元。以新世界現時200億的香港合約銷售目標計算，若農地轉換順利，這些土儲能充分滿足集團未來多年的發展需求。

表一：新世界的香港物業發展應佔土儲

表二：新世界的香港潛在應佔農地土儲

除了農地轉換外，以K11品牌建成的投資物業（包括商場、寫字樓、酒店等）亦帶動新世界增長。集團的K11投資物業組合將會由現有的135.6萬平方呎，上升至2026年6月底的279.4萬平方呎，年均複合增長率約17.4%（見表三）。這些K11投資物業陸續落成，將會帶動集團的租金收入及支撐其盈利增長（2022財年上半年：物業投資收入約25.2億元、分部利潤約16.8億元）。

表三：新世界K11投資物業的落成期

信貸風險不高　實際流動性壓力亦不大

信貸狀況方面，截至2021年底，新世界的總資產達6,397億元，經調整的淨負債率約63.9%（見表四），槓桿水平中規中矩。雖然集團的現金短債比只有0.9倍（短期債務約556億元），但新世界擁有高達510億元的未信用信貸額度可作再融資，而且其平均融資成本為2.5%，水平極低，反映其信貸風險不高，再融資空間較大，其實際流動性壓力也不大。

表四：新世界的信貸指標

仍能發債集資　融資能力不俗

值得一提的是，投資者或會擔心其銀行貸款及發債時面臨再融資風險。一般而言，銀行貸款的再融資條件主要取決於集團的營運狀況、盈利能力及行業前景。

現時新世界的經營狀況仍然不俗，其多元化業務亦有助其分散個別行業及業務風險。雖然物業銷售仍佔其利潤50% 以上（其中香港與內地大概各佔一半），但其他業務（例如投資物業、公路、保險及建築業務）的持續性較高且現金流較穩定，因此我們認為新世界並不能與業務較單一化的內房發展商，及他們所面對的行業風險相提並論，相信銀行方面亦會評估我們上述提到的因素。故此，我們相信新世界在一般情況下，仍會獲銀行安排貸款續期或再融資。

至於債券市場方面，新世界發行的多張美元債價格仍然堅挺，大部分債券仍處於至少80元或以上的安全區間內。雖然集團無可避免要以較高的成本發行新債，但鑑於其營運表現穩健，集團亦擁有不少現金流較穩定的業務，相信新世界仍然能夠發債集資。比如於2022年6月，集團發行了一張兩億美元、五年期的社會債券及一張五億美元的綠色永續債券，均獲得超額認購接近五倍，可見市場對其信貸狀況有較大的信心，亦反映其融資能力不俗。

其2027年到期債券具吸引力　目前淨到期收益率約5.6%

儘管新世界所發行的債券均未獲評級，但並不代表其信貸狀況惡劣。現時FSMOne平台上有多張新世界的美元或港元債可供投資者選擇（見表五及表六）。

考慮到新世界有望受惠於「北部都會區」政策，陸續落成的K11投資物業將會帶動其經常性收入，管理層亦積極處理非核心資產和退出非核心業務等三個因素，我們認為其償債能力不俗，其中及短年期債券的違約風險偏低。

綜合年期及收益率等因素，我們認為新世界2027年到期的債券「NWDEVL 5.875% 16JUN2027 CORP (USD)」吸引力較高，目前淨到期收益率約5.6%。投資者亦可因應個人的財務目標而選擇年期合適的債券。

不過，投資者需留意，新世界各張永續債的條款、下次贖回日各有不同（表六），細節上亦較為複雜，在收益率角度上未算非常吸引。因此，我們認為投資者可優先考慮其非永續債券（表五）。

表五：新世界的非永續債券

表六：新世界的永續債券

企業相關風險

若加息周期持續，由於新世界的負債率較其他香港發展商（比如新鴻基地產、長實集團、恒基地產及信和置業等）為高，其利息開支的增幅將會較大，影響集團的盈利能力。

另外，加息周期或會影響香港市民的購房意欲，令集團需要減價促銷，或接受較低的去化率。同時，理論上加息會令香港樓價有一定程度的下行壓力。

新世界較大部分的債務為銀行貸款，若出現金融系統性風險或行業風險，令銀行貸款的續期或再融資安排受影響，集團的流動性將會受壓。

新世界的作風較為進取，可能會導致資本開支及土地支出較大，或會影響現金流表現。

總結

新世界發展近年舉動較多，集團風格甚為進取。其整體表現穩健，利潤結構將會更具韌性。「北部都會區」政策將有助集團加速農地轉換，加上K11投資物業陸續落成，將支撐其盈利增長。

新世界發展的信貸風險不高，其實際流動性壓力並不大。現時集團仍能夠發債集資，其融資能力不俗。

集團所發行的2027年到期美元債具吸引力，目前淨到期收益率約5.6%。

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