每週債券熱點：普洛斯—物流地產界一騎絕塵的皇者

主要特點：

• 普洛斯主要在中國及日本開發、投資及經營物流設施，並提供物流相關服務，亦是亞洲第二大另類資產管理人。集團具有中資背景，同時繼承了美國及新加坡公司的文化。

• 集團整體表現相當不俗，槓桿水平良好，信貸狀況逐漸改善。

• 投資者可留意其2025年6月到期債券，目前淨到期收益率為5.1%。

結合中資背景、美國及新加坡公司文化

普洛斯（Global Logistic Properties, GLP）主要在中國及日本開發、投資及經營物流設施及房地產，並提供物流相關服務，亦是另類資產管理人。截至2021年底，集團於房地產及私募股權的資產管理規模高達1,200億美元，為亞洲第二大另類資產管理人（僅次於收購亞騰資產管理後的ESR Cayman）。

集團前身為美國物流公司ProLogis的亞洲業務。於2008年被新加坡政府投資公司（GIC）以13億美元收購後於2010年在新交所上市，更於2018年被中國投資者組成的財團（包括厚樸投資、高瓴資本、中銀集團、萬科及普洛斯管理層）私有化。換言之，集團既具有中資背景，同時亦繼承了美國及新加坡公司的文化。

營運表現不俗　資產管理組合以中國及日本為主

如表一所示，集團2021年收入為16.3億美元（下同），按年輕微下跌3.8%。當中租金收入及基金管理費收入分別佔總收入約71% 及25%，因此高達96% 收入具可持續性質，其商業模式較為穩健。

表一：普洛斯收入及利潤指標

集團2021年出售了不少資產、附屬公司及項目，當中包括把四個日本項目出售予GLP J-REIT，帶動其非營運利潤（主要為出售收益）按年大升98% 至9.1億元。

另外，集團在2020年底與加拿大養老基金等機構投資者共同出資，成立一個大型日本物流地產基金GLP Japan Development Partnership III，成立時基金的資產管理規模（AUM）已達56億元（集團現時佔基金的25.6% 權益）。這令集團2021年的合聯營企業應佔利潤按年大升166% 至10.8億元。

由於集團有較多賬面上及非現金相關的利潤及支出，例如投資物業公允值變動、股權獎勵支出等，其純利並未有效反映其真實經營狀況。不過，我們可以參考現金流表現，其營運現金流按年上升27.9% 至8.7億，營運現金流利潤率亦上升至53.0%，整體表現相當不俗。

截至2021年12月底，集團資產管理規模達1,150億元，兩年間上升約29%；集團總樓面面積達4,864萬平方米，整體出租率91%。如圖一所示，集團的資產管理組合（包括通過合聯營企業和旗下基金持有或管理，以及集團直接出資的投資項目）主要以中國及日本為主，分別佔67% 及13%（以總樓面面積計算）。集團在歐洲、巴西及印度亦有少量資產管理項目。

圖一：資產管理組合分布（按地區分類）

槓桿水平良好　信貸狀況逐漸改善

信貸狀況方面（表二），截至2021年底，普洛斯的總債務為118億元，較2020年底減少約12%，淨負債率大幅下跌至39.9%，槓桿水平良好；現金短債比亦上升至1.4倍，短期流動性有較大幅度的改善，可見其信貸狀況逐漸改善。

表二：集團的主要信貸指標

值得一提的是，從營運及現金流角度而言，集團的經常性現金流入除了包括集團層面所收到的租金及基金管理費外，亦包括從合營聯企業投資所收到的股息。加入這部分後，集團的2021年經調整利息覆蓋率上升至3.2倍，反映其支付利息能力有所提升。

投資者可留意其2025年6月到期債券　目前淨到期收益率為5.1%

目前普洛斯的發行人信貸評級為BBB- / BBB （標準普爾／惠譽），屬於投資級別發行人。

考慮到集團較穩健的商業模式、多於九成半為可持續收入、其不俗的槓桿水平，再加上集團較強的股東背景，包括中國著名私募基金（厚樸投資、高瓴資本）、具國企背景的大型房地產公司（萬科）及國有銀行（中銀集團），亦繼承了美國及新加坡的企業管治模式，我們相信其信貸風險偏低。

普洛斯目前有一張美元債券將於2025年6月到期，目前淨到期收益率為5.1%。由該集團持股66% 的普洛斯中國亦有一張美元及一張人民幣債券（見表三）。雖然從收益率上兩者分別並不大，但我們認為母公司的信貸質素較佳，其財務數據較透明，更值得投資者留意。

表三：普洛斯及普洛斯中國的債券

相較基金管理及物流地產的亞洲同儕，例如亞騰資產管理（ARA Asset Management）、ESR Cayman及嘉民集團（Goodman Group），它們多數以發行永續債、長年期（10年以上）美元債券或中短年期的新加坡元債券為主，可與普洛斯這張2025年到期美元債券比較的不多。

符合條件而又可作比較的債券只有由嘉民集團（香港）物流基金所發行的2030年到期債券（表四）。相比之下，普洛斯物流2025年債券的到期收益率更高，且剩餘年期較短，可彌補其信貸評級較低的不足。

表四：債券比較

企業相關風險

普洛斯雖然有上市的意圖，但未有落實具體計劃。目前集團的財務狀況未算十分透明，只會不定期地更新其最新財報，因此或較難跟進其信貸狀況。

由於商業模式的緣故，集團有較多賬面上及非現金相關的利潤及支出，合聯營企業盈利按年變化較大。再者，集團未有披露其管理的基金、旗下投資公司及期內買賣物業的詳細資料，單靠分析母公司層面的財務數據未必能有效反應其子公司及基金的實際經營狀況。

集團的收入來源看似多元，但其實互相關聯。若物流地產市場受壓，其租金收入、投資及基金管理各方面均可能面臨一定的收入下跌或估值上的損失。

總結

普洛斯主要在中國及日本開發、投資及經營物流設施，並提供物流相關服務，亦是亞洲第二大另類資產管理人。集團具有中資背景，同時繼承了美國及新加坡公司的文化。

集團整體表現相當不俗，槓桿水平良好，信貸狀況逐漸改善。

投資者可留意其2025年6月到期債券，目前淨到期收益率為5.1%。

風險披露聲明