債券透視：龍光境内債展期，境外債持有人如何應對？

從今年2月下旬開始，龍光美元債券出現加速下跌跡象（見圖一），目前幾乎所有的債券價格均跌落至30元左右。

圖一：龍光債券價格

而在債券價格下調的同時，評級機構密集下調龍光的信貸評級（見表一）。短短兩個月内，公司的信貸評級從先前的BB級別到撤銷評級，那麽在這段時間内龍光究竟發生了什麽事？

表一：龍光信貸評級下調

日期	信貸評級
2月8日	BB-（惠譽）
2月17日	BB-（標普）
3月7日	B+（惠譽）
3月8日	B-（標普）
3月11日	CCC（惠譽）
3月11日	CCC-（標普）
3月24日	撤銷評級（標普）
4月19日	撤銷評級（惠譽）
資料來源：彭博，數據截至2022年4月19日

表外債務疑雲，加上大量債務到期

雖然龍光的信貸指標在2021年下半年均有不同程度變差（見表二），但仍然有兩項信貸指標滿足監管要求，整體信貸狀況看似不錯。

表二：龍光信貸指標

	2021年中	2021年底（未經審核）	三道紅線要求
淨負債率	60.8%	82.1%	<100%
現金短債比	1.9	1.1	>1.0
調整後的資產負債率	69.0%	71.0%	<70%
資料來源：公司公告，奕豐金融編纂 數據截至2021年12月31日

然而，我們認為龍光此輪債務危機源於其表外債務。今年一月初，市場上傳出龍光存在未披露的私募美元債，規模約20-30億美元。雖然龍光很快澄清並無任何私募美元債，但事情很快迎來反轉，在今年1月21日召開的投資者電話會議上，龍光又承認公司曾發行私募美元債，不過規模只有10億美元。

無獨有偶，評級機構標普在1月底的時候稱，龍光存在未公布的擔保債務。此外瑞銀在3月初的時候指出，舊改項目是龍光表外債務的主要原因，且表外債務規模可能高達580億元至790億元人民幣（下同）。

而我們也注意到（見表三），龍光表外債務指標都未算健康。公司非控股權益佔總權益比例近三成，而合約負債/權益銷售額數值也相對偏低，結合以上數據，我們相信的確面臨一定規模的表外債務。

表三：表外債務指標

	2020年	2021年（未經審核）
非控股權益/總權益	30.1%	29.3%
合約負債/權益銷售額	34.6%	37.1%
資料來源：公司公告及克而瑞，奕豐金融編纂 數據截至2021年12月31日

此外，龍光披露，近期債務到期規模合計約53億元，包括到期回售期債券及資產證券化產品，而已通過自有資金只兌付其中 11.3億元，表明實際債務償還壓力較大。

公司積極主動嘗試化解風險，償債意願相當强烈

龍光出現流動性困難之後，並未坐以待斃，而是積極主動嘗試化解風險。公司先是在1月底的時候，出售旗下的龍創智慧科技90%股權，其後又在3月初以10.2億元出售子公司汕頭市龍光景耀房地產有限公司100%股權。

在3月初的管理層在交流會上，龍光表示當前有60億元左右的資產處置計劃，同時將與更多的國企及金融機構接觸，希望全年通過資產處置回籠120億元。

不僅如此，龍光實際控制人紀海鵬承諾，將其個人在集團子公司龍光交通中獲得的全部收益作為還款支持。綜合以上幾點，我們相信雖然公司當前流動性方面壓力巨大，但在償債方面意願相當强烈，且所采取的實質性應對較有誠意，這對所有債權人而言是個有利狀況。

境内債務預計以展期為主，不排除有「白武士」出現

龍光對其境內債「18龍控02｣、「19龍控01」以及「20龍控02」出台的展期方案已獲通過。「18龍控02｣展期18個月，先支付20%本金，第9個月起每月償付8%本金；「19龍控01」展期15個月，先支付5%本金，第6個月起每月償付9.5%本金；「20龍控02」展期15個月，先支付10%本金，第6個月起每月償付9%本金。

雖然公司在處置債務問題方面已有實質性進展，但鑒於公司境内債規模較為龐大，光是2022年和2023年到期規模已超39億元（不計已展期部分），我們預計有較大可能繼續展期將到期債務。

龍光多次聲稱有能力依靠自身化解債務問題，但對此我們的看法並不樂觀。龍光雖然賬面資金還算充裕，但實際上能夠動用的資金其實比較有限。龍光3月份透露，公司監管賬戶裡有大約100億元，而能夠自由使用的現金大約70億元，但考慮到在龍光的「保交樓」計劃下，現時開工面積多達1,700萬平方米，對資金需求量巨大，而同時政府加大對監管賬戶的資金限制，部分銀行亦提前抽貸，龍光很難有額外資金去解決債務問題。

另外我們也注意到，龍光涉及多個舊城改造項目，截至2021年12月，集團持有的舊改項目分佈於大灣區的8個城市。眾所周知，舊改項目雖然一方面能夠獲得較低廉的土儲，但另一方面又面臨非常漫長的開發周期，對開發商的資金要求十分之高，在當前市場環境下，龍光顯然一定程度上喪失了繼續舊改的能力。但對當地政府而言，舊改項目是極其重要的民生工程，政府不可能允許其停工爛尾，因而在此情形下，我們預計政府會介入龍光的債務化解工作，協調集團引入「白武士」，例如當地國有企業或其他優質開發商，以確保舊改項目順利進行。

境外債務預計亦將展期，投資者不妨考慮等待進一步消息

境外債方面，龍光存量美元債數量較多，共計13張債券，本金規模39.1億美元。今年只有8月份到期的一張債券，本金3億美金。不過以龍光當前的流動性來看，償還境外債務的壓力著實不小，所以我們相信公司有較大可能會選擇展期，即以「新債換舊債」的方式延長債券的到期日。

當然我們亦相信，龍光較强的償債意願會延伸至境外債務，潛在處置方案會盡可能保證債券持有人利益。另外值得一提的是，近期房地產調控政策有邊際放鬆的態勢，無論是國務院金融委，還是地方政府，都有穩定房地產市場的想法，對於開發商無疑是個正面消息，雖然此時斷言房地產行業正在走出危機還為時過早，但在寒冬中看到希望比什麽都重要，因此我們認為債券持有人不妨等待進一步消息。

總結

龍光於近期針對即將面臨兌付的三張境内債券提出了展期償付方案。目前境外美元債價格大幅下挫至30元區間。

雖然表内信貸指標不俗，但龐大的表外債券促使此次風波的出現。不過公司陷入流動性危機後，公司積極主動嘗試化解風險，償債意願相當强烈。

現時境外債預計亦將展期，投資者不妨考慮等待進一步消息。

風險披露聲明

投資債券的主要風險  信貸風險－－債券附帶發行人違責的風險。另一點應注意的是，信貸評級機構給予的信貸評級並非對發行人信用可靠程度的保證； 流通風險－－某些債券的次級市場可能並不活躍，令投資者難以甚至無法在債券到期前將之出售；及 利率風險－－債券較易受到利率波動的影響。一般來說，利率上升，債券價格便會下跌；及 匯率風險－－如果債券以外幣訂價，持有人將要面對匯率波動的風險。若債券持有人將收回的外幣本金及利息兌換為本地貨幣時適值外幣貶值，其收益將會減少；及 事件風險－－每當發債機構進行合併或收購等企業活動，其信貸評級可能會下調。此外，若發債機構須發行大量新債以集資進行企業重組活動，該公司贖回現有債券的能力亦會減弱。

投資高收益債券的主要風險  較高的信貸風險－－高收益債券的評級通常低於投資級別，或不獲評級，因此涉及的發行人違責風險往往較高； 受制於經濟週期的轉變－－經濟下滑時，高收益債券價值的跌幅往往會較投資級別債券為大，原因是(i) 投資者會較為審慎，不願承擔風險；(ii) 違責風險加劇。

具有某些特點的債券  某些債券可能別具特點及風險，投資時須格外注意。這些債券包括： 屬永續性質的債券，其利息派付取決於發行人在非常長遠的時間內的存續能力； 後償債券，發行人一旦清盤，投資者只可在其他優先債權人獲還款後才可取回本金； 可贖回的債券，當發行人在債券到期前行使贖回權，投資者便會面對再投資風險； 具有浮息及／或延遲派付利息條款的債券，投資者無法確定將收取的利息金額及利息派付的時間； 可延遲到期日的債券，投資者沒有一個訂明償還本金的確實時間表； 屬可換股或可交換性質的債券，投資者須同時承受股票及債券的投資風險；及／或 具有或然撇減或彌補虧損特點的債券。當發生觸發事件時，這些債券可能會作全數或部分撇帳，或轉換為普通股。

附註  有關未經證監會核准債券之警告：本文件內容未經香港任何規管當局審核。　閣下應就有關要約謹慎行事。如對本文件內容之任何部分有任何疑問，　閣下應尋求獨立專業意見。 證監會認可不等如對該產品作出推介或認許，亦不是對該產品的商業利弊或表現作出保證，更不代表該產品適合所有投資者，或認許該產品適合任何個別投資者或任何類別的投資者。 有關報價僅為指示價格，可予變更。