每週債券熱點：從合生元到健合國際—國際奶粉及營養與護理產品生產商

主要特點：

• 健合國際旗下有多個國際品牌，主要品牌為法國奶粉Biostime（合生元）。公司的收入主要依賴在國內銷售奶粉、護理用品及營養品，多年來於國內奶粉市場的市佔率維持平穩。

• 公司的盈利增長及部分信貸指標較弱，但其強勁且穩定的現金流可作償還債務之用，有利於與銀行協商貸款展期或再融資，整體信貸風險可控。

• 投資者可考慮其2024年到期債券，目前淨到期收益率約7.7%。

公司簡介

健合（H&H）國際控股有限公司（下稱為「健合國際」）（前稱為「合生元國際控股有限公司」）是一家主要從事製造及銷售嬰幼兒奶粉、護理用品及營養品的公司。

健合國際旗下有多個國際品牌，包括法國奶類品牌Biostime（合生元）、美國有機奶粉品牌Healthy Times 、有機嬰兒食品Good Goût、澳洲營養補充劑品牌Swisse Wellness、法國紙尿褲品牌Dodie及英國護膚品牌Aurelia。

公司於1999年成立，目前在港交所上市（股份代號：1112.HK），市值約57億港元。

收入主要依賴在國內銷售奶粉、護理用品及營養品

健合國際的收入當中有大約79% 來自中國內地，11% 來自澳洲及新西蘭，剩下10% 則來自其他地區；若以產品種類分類（見圖一），47% 收入來自嬰幼兒配方奶粉，35% 收入來自成人營養及護理用品，其餘收入則來自益生菌補充品、嬰幼兒產品和寵物營養及護理用品等。

圖一：2021年收入分布（按產品種類分類）

換言之，公司收入主要依賴在中國內地銷售奶粉、護理用品及營養品，而國內的出生率及市民對健康的關注度將會對其業績有一定影響。雖然近年國內出生率跌至7.5% 的低水平，但公司近三年以來的嬰幼兒配方奶粉收入仍然穩定，達到50億元人民幣（下同）或以上的水平。隨着「三孩政策」及各地政府提供津貼予年輕家庭等措施推出，我們相信市場對嬰幼兒奶粉的需求仍然穩定。

公司在國內奶粉市場的市佔率維持穩定

如圖二所示，健合國際在國內嬰幼兒配方奶粉市場的市佔率維持在6%左右，多年表現相當平穩。

圖二：公司過往五年在國內嬰幼兒配方奶粉市場的市佔率

雖然國內配方奶粉市場競爭激烈，但公司積極開拓三、四、五線城市的分銷渠道，並主打超高端品牌的配方奶粉，以維持其競爭優勢及未來增長。其中，公司的超高端嬰幼兒配方牛奶粉2021年銷售額更按年大幅增加22.5%，為國內高端嬰幼兒配方牛奶粉中的第三名（以銷售額計算）。

盈利表現一般　但現金流表現頗為理想

如圖三所示，2021年，健合國際的總收入為115.5億元，按年微升3.2%；股東應佔純利則按年下跌55.2% 至5.1億元，主要由於毛利率從2020年的64.2% 下跌至62.8%，再加上外匯及金融資產公允值虧損等其他開支大增所致，整體盈利表現一般。

圖三：公司過往五年的收入及毛利率

不過，健合國際的自由現金流十分理想（見圖四），多年以來均高於10億元及其股東應佔純利，一方面反映公司存貨管理不俗，管理層於生產活動上取態較保守，未有大肆擴張及增加資本開支與存貨的舉動；另一方面反映公司重視現金流管理，有助於提高公司的流動性。

圖四：公司過往五年的股東應佔純利及自由現金流

部分信貸信標較弱　但整體信貸風險可控

信貸狀況方面，如表一所示，截至2021年底，健合國際的淨債務／自由現金流由3.5倍上升至 4.5倍，而利息覆蓋率亦因總債務有所上升而下跌至5.4倍，但兩者仍然處於合理水平。

公司的總債務大幅增加至94.8億元，皆因使用了融資貸款及過渡貸款（與收購相關的貸款額為35.2億元）收購一間寵物用品公司Zesty Paws（收購價為6.1億美元），導致其淨負債率急升至120.3% ，現金短債比亦急跌至0.8倍。不過，我們留意到公司正準備以一筆新的銀團貸款作再融資，再加上其短期債務全數均為有抵押銀行貸款（約31.3億元），取得展期或再融資的機會較高，公司實際的流動性壓力並不算大。

表一：公司主要信貸指標

目前公司的債務結構較為簡單，當中約79% 為有抵押銀行貸款，21% 為美元債券。在每年的自由現金流高達10億至15億元的情況下，強勁的現金流除了可作償還債務之用，同時亦有利與銀行協商貸款展期或再融資。

除此之外，新收購的寵物用品公司Zesty Paws預計將會逐漸貢獻盈利及提升整體現金流狀況。因此，雖然公司的部分信貸指標看似較弱（如較高的淨負債率及偏低的現金短債比），但我們認為其信貸風險仍然可控。

投資者可考慮其2024年到期債券　目前淨到期收益率約7.7%

目前健合國際的發行人評級為BB+ （標準普爾），其債券評級為BB（標準普爾），僅次於投資級別。考慮到公司業務及現金流強勁、於國內奶粉市場的市佔率穩定和業務不太受經濟週期所影響，公司的償債能力及再融資能力不俗。

如表二所示，目前其2024年到期債券的淨到期收益率約7.7%，高於或接近其他同為BB級同儕相近年期債券的收息率，我們認為有一定吸引力。

表二：健合國際及其同儕的債券比較

企業相關風險

公司目前淨負債率偏高，而且依賴銀行貸款進行再融資，若失敗的話將會構成較大的短期流動性壓力。

中國出生率近年跌至新低，政府推動生育的政策未必奏效，若情況持續，或會打擊國內奶粉市場的需求，繼而影響公司的業務及現金流表現。

公司近年大舉進軍寵物業務，新收購的寵物相關公司Solid Old Pet 及Zesty Paws未必能如預期般逐漸貢獻盈利及帶來新的增長點。2021年與寵物營養及護理用品相關的資本開支已高達6.5億元，但這些業務目前僅貢獻不足公司收入的 1%，未來盈利表現可能因此受到拖累。

結論

健合國際旗下有多個國際品牌，主要品牌為法國奶粉Biostime（合生元）。公司的收入主要依賴在國內銷售奶粉、護理用品及營養品，多年來於國內奶粉市場的市佔率維持平穩。

公司的盈利增長及部分信貸指標較弱，但其強勁且穩定的現金流可作償還債務之用，並有利於與銀行協商貸款展期或再融資，整體信貸風險可控。

投資者可考慮其2024年到期債券，目前淨到期收益率約7.7%。

風險披露聲明