每週債券熱點：旭輝為何能於地產債券市場的波動中「免疫」？

我們認為旭輝良好的銷售增長與其項目集中在一二線城市有密切關係。旭輝2021年的已售項目中，超過八成位於中國一二線城市。另一方面，旭輝在2021年部署了大量可售資源，光是在2021年下半年的可售貨值就高達2,600億元，一定程度上支撐了其業績表現。

土儲位置良好 2021年拿地相當謹慎

截至2021年6月，旭輝合計擁有3,200萬平方米的土地儲備，以其同期1.7萬元每平方米的銷售均價計算，總土地貨值達到5,400億元左右，土儲比較充裕。從土儲結構上看，旭輝的土儲主要集中在一二線城市，如果之後整體地產市場回暖，良好的土儲結構有望幫助旭輝維持業績增長。

值得一提的是，旭輝在拿地方面開始趨於保守，上半年拿地開支達238億元，但下半年僅54億元的開支，在當前融資收緊的情況下，選擇「 節衣縮食」無疑是個明智選擇。

合營項目較多 但表外債務風險可控

我們早前於《每週債券熱點：旭輝集團如何快速發展同時維持良好信貸質素 ？》提到，旭輝採用合作為主的商業模式，即是與其他發展商以合營或聯營方式來開發地產項目。此模式下，許多項目都不合併進旭輝的財務報表，衍生出隱性債務的可能性。那麼旭輝的表外債務情況到底如何？

事實上，有別於其他發展史，旭輝會在財務報表中主動披露對外擔保合營企業或聯營公司的債務。我們注意到（見圖三），集團在2019年至2021年上半年對外擔保合營企業或聯營公司債務總額分別為134.0億元、137.8億元，以及170.1億元，佔公司總債務比率大致維持在13%左右。

圖三：對外擔保債務

此外，我們留意到旭輝的合約負債/權益銷售額比值從2019年的47.1%上升至2021年上半年的58.2%（見圖四），反映出更高比例的開發項目被旭輝計入財務報表，表外債務隱憂略有緩解。

圖四：合約負債/權益銷售額

在其他表外債務指標方面，旭輝估算合併比率為45%，與其59%指引合併相比有14%的差距，這一情況與融創比較接近（參見表一），雖然較碧桂園弱，但我們認為整體表外債務風險可控。

表一：合併比率差距

短債規模可控 手上現金充裕

截至2021年6月，旭輝的短期債務為195.6億元（見表二），而長期債務則為911.8億元，債務結構比較理想。同期現金及現金等價物錄得523.0億元，相對應的現金短債比為2.7倍，遠遠高出三道紅線的1.0倍要求。

不過，從過去的經驗來看，現金短債比不一定能反映公司的流動性狀況，原因是表外債務會導致現金流出，令實際償債能力大幅下挫。因此﹐假設在最極端的情況下，我們將旭輝對外擔保合營企業╱聯營公司債務以及永續債全部視為短期債務，短債規模會上升至384.9億元，而調整後的現金短債比為1.4倍，仍然能滿足監管要求。

旭輝的淨負債率則由2020年底的64.0%下降至2021年中的60.4%，調整後的資產負債率為72.1%，後者未能滿足監管要求。由此可見﹐旭輝有兩項指標達標，目前處於「黃燈」級別。

表二：旭輝信貸指標

境内融資逐步修復，整體流動性狀況不俗

在手上現金較為充裕的情況下，旭輝仍然積極增強其流動性邊際安全，包括在近期出售上海浦江華僑城柚米社區項目的全部30%股權。此外，我們還注意到旭輝在修復境内融資方面有實質性進展。據媒體在2月11日報導，集團在銀行間債券市場獲得50億元中期票據注冊通知書。事實上，自2021下半年發展商陸續爆雷以來，僅有部分央企或者國有背景的發展商能在銀行間市場融資，而民企旭輝能做到這一點，顯示出市場對其償債能力有信心。

一般而言，發展商子公司層面的商票利率也能反映出公司整體資金狀況。根據我們的查詢，旭輝子公司目前商票利率大概在16%左右，參考央企華潤20%左右的商票利率，我們認為旭輝現時流動性狀況不俗。

鑑於旭輝流動性不錯，集團在1月底獲惠譽確認為「BB」評級，展望穩定，名字得以從標準觀察名單中移除。總括而言，旭輝無論表内還是表外的信貸風險皆為可控，正因如此，集團基本能夠於地產債券市場的波動中「免疫」。

短年期債券仍為首要選擇

截至目前，我們平台上有八張旭輝發行的債券，投資年期涵蓋0.9至6.2年。從下表可見，旭輝大部分的債券年期都較長，而目前地產行業正身處於政策寒冬，前景不明朗，投資者盡量選擇短年期債券為佳。

現時，旭輝2023年1月到期債券的交易價格約86元，淨到期收益率約26%左右。結合旭輝良好的流動性狀況來看，我們認為當前收益率水平較為合理，看好旭輝的投資者可考慮該張債券。

表三：旭輝債券比較

企業相關風險

截至2021年6月，在旭輝的所有債務中，以浮動利率計價的債務為556.4億元，佔總債務比值50.2%。需要注意到是，當中大部分為非人民幣計價的債務，而隨着全球（中國除外）步入加息週期，旭輝可能會面臨債務上調，導致償債壓力增加。

其次，旭輝採用合作為主的商業模式，合作雙自然有方款項往來，如果來自合作夥伴的款項不能及時到賬，可能會帶來資金承壓的問題。

總結

在房地產行業景氣度下行的大環境下，旭輝靠着充裕的可售貨值，實現2021年全年權益合約銷售額1,458.8億元人民幣，按年增長8.9%，表現優於大部分中大型地產商同儕。

信貸狀況方面，雖然集團參與較多合營項目，但表外債務能維持在合理水平。鑑於其現金流比較充裕，即使將合營項目債務以及永續債全部當做短期債務，調整後的現金短債比仍然達到1.4倍，流動性大致無虞。

現時其2023年到期債券的交易價格約86元，淨到期收益率在約26%左右。結合旭輝良好的流動性狀況來看，我們認為當前收益率水平較為合理，看好旭輝的投資者可考慮這張債券。

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