美股面臨大幅調整？增長股還有多少下跌空間？縮表下的美股投資策略

• 聯儲局由去年11月起連番轉軚，相信拜登政府對聯儲局施加了不少政治壓力，要求當局以更主動積極的姿態控制通脹。

• 市場對聯儲局轉軚的準備不充份，直到今年初才在資產配置、槓桿上進行變動，增長股以至其他對流動性敏感的資產因而大跌。

• 市場憂慮聯儲局收水收得太急太快，繼續引發政策失誤，情況一如2018年年底至2019年的金融異象。
• 縮表會收緊市場流動性，投資者會重新調配資產並去槓桿，風險資產價格繼而調整，從而觸發更多去槓桿，故此縮表必須審慎地進行。
• 與上輪經驗不同，今次聯儲局可能在縮減買債後不久便進行加息，而市場開始估計當局年內會進行縮表，將對市場流動性帶來重大影響。
• 增長股錄如此跌幅，背後可意味今年和明年每季將加息一次，直到通脹受控為止，而縮表亦大概率於今年內進行的緊縮步伐。
• 現時的美股格局與2018年有着相似之處，同樣因收水恐慌而受壓，並有機會出現較深度的調整，但投資者不必過分擔憂，因這並非由經濟衰退或金融危機而造成的熊市。
• 科技股／新經濟股將繼續受壓，但相信年內將提供較佳的入市機會，長線投資者應考慮分階段入市。
• 我們仍建議投資者在輔助組合部分採用由去年以來一直建議的「價值+增長」的槓鈴策略（50%增長／50%價值）。

美股三大指數由去年11月起一直在高位整固，直到今年的第三個交易日才開始下跌。標普500指數和道瓊斯工業平均指數由高位僅跌約3%，但以科技股為主的納斯達克100指數已累跌近8%。同期，美國國債被全線拋售。對政策利率敏感的兩年期國債息率迫近1厘關口，而10年期國債息率亦已升至近1.77%，兩者均為疫情以來的最高水平。由債息全線上升可見，聯儲局「收水」經已如箭在弦。

近期跌幅最為慘烈的莫過於以科技股、新經濟股為主的增長股，從增長股的跌幅幾乎可斷言其泡沫經已爆破。以去年備受散戶追捧的ARKK作代表，2021年全年大跌三成（圖一），其價格由去年2月的高位累跌接近五成，而跌幅高過五成的增長股更比比皆是。相反，價值股的跌幅不單較小，部分甚至能逆市上升，這亦可從三大指數表現分化中體現出來，說明近期跌市乃債息上升所導致的殺估值現象，「收水」預期成為關鍵。

圖一：新經濟增長股泡沫已破

不過，為何增長股的跌幅會如此慘烈？即使是去年債息飆升、以至2020年3月美股熔斷時，也不見如此巨大的跌幅。一切要從聯儲局急轉軚說起。

政治壓力使聯儲局更激進「收水」

聯儲局在去年10月時仍堅稱通脹是暫時性現象、短期內不會加息的說法。但自鮑威爾於11月連任聯儲局主席後，對待通脹以及貨幣政策的立場出現重大轉變。首先，鮑威爾在11月底時指通脹已不再是暫時性；到12月FOMC會議上，當局更決定加快縮減買債（Tapering），並將放棄「完全就業」目標，更甚至已開始討論縮表。整個轉軚過程只在一個多月時間內發生。

拜登上任後第一年的民意支持度是過去四十年來最差的其中一年，在經濟持續復甦、美股屢創新高的背景下，當局可能將問題歸咎於通脹。根據民意調查，物價上升取代了疫情和就業等問題成為美國選民最關注的議題。為了今年11月舉行的中期選舉，相信拜登政府已對聯儲局施加了不少政治壓力，要求當局以更主動積極的姿態控制通脹，故近期聯儲局官員以更強硬、更激進的立場看待通脹。

市場對「轉軚」準備不充分 導致資產價格異常波動

市場對聯儲局轉軚的準備不充份，低估了當局控制通脹的意志。例如在去年年底時，當FOMC點陣圖顯示大多數官員預期今年會加息三次，利率期貨價格卻顯示市場預期今年只會加息兩次（表一）。

表一：去年年底時利率掉期顯示的加息預期

資料來源：彭博及奕豐金融編纂

數據截至2021年12月24日

由去年年中的展望開始，我們已多番提到實際利率是未來最重要的宏觀變數，與市盈率關係密切（見圖二），會影響股票估值的變化。機構原先估計十年期國債實際收益率今年只會升至-0.7%，怎料在今年首兩星期便已達標，可想而知，市場低估了聯儲局的決心，收水會提前來到。

圖二：美國10年期國債實際收益率與標普500指數預測市盈率的關係

我們去年年中時已指出，名義利率（10年期國債息率）由實際收益率（通脹掛鈎債券（TIPS）息率）和通脹預期（由打和利率反映（即國債與TIPS之間息率差）所組成，只要實際利率開始回升，10年期國債債息要升穿1.8%、甚至2%並非難事（圖三）。目前市場須要重新調整聯儲局政策舉動的預期，並在資產配置、槓桿上進行變動，增長股以至其他對流動性敏感的資產因而大跌。

圖三：實際利率回升帶動國債息率上升

增長股暴跌反映政策失誤的憂慮

返回文章開首的問題：為何增長股的跌幅會如此慘烈？市場在憂慮聯儲局收水收得太急太快，繼續引發政策失誤，情況一如2018年年底至2019年的金融異象。

回看上輪聯儲局退市，時任聯儲局主席伯南克在2013年5月宣布將於年底時進行縮減買債，為期十個月。初時因與市場缺乏溝通，而且態度上對緊縮強硬，故在宣布Taper初期便造成利率大幅上升，市場動盪。其後當Taper正式開始，美股反而持續上升，背後的邏輯是聯儲局仍在放水，市場流動性依然充裕。當縮減買債完成後，聯儲局事隔14個月後才於2015年12月首次加息，於一年後（即2016年12月）再進行第二次加息，而縮表則在首次加息後兩年時間（即2017年10月）進行，可見當時美國加息及縮表有序和緩慢，對經濟及股市的影響有限，伯南克和耶倫應記一功。

直到鮑威爾於2018年2月上任後，展開了一年內加息四次的任務，並在18年年底表示將自動導航縮表，市場憂慮緊縮力度過於強勁而令美股於第四季暴跌。鮑威爾上任後激進地加息和縮表，美國流動性出現根本性變化，市場開始憂慮美國經濟增速將會放緩，美債債息見頂，並於2019年年中時出現倒掛孳息曲線，當時我們已指出美國經濟衰退風險上升。縮表帶來的後遺症亦見於金融體系的資金緊張程度。2019年第四季起銀行間拆借減少，隔夜回購利率飆升，迫使紐約聯儲銀行向市場注入大量流動性。

由此可見，縮減買債和加息對市場的影響可控，真正令市場感到憂慮的是縮表。縮表會收緊市場流動性，投資者會重新調配資產並去槓桿，風險資產價格繼而調整，從而觸發更多去槓桿，故此縮表必須審慎地進行。與上輪經驗不同，今次聯儲局可能在縮減買債後不久便進行加息，而市場開始估計當局年內會進行縮表。當所有「收水」行動在短時間內進行，將對市場流動性帶來重大影響。科技股如此暴跌，某程度已計入部分政策失誤的預期——聯儲局先誤判了通脹形勢，並可能一如18–19年般急進地「收水」，為金融市場帶來動盪。

美股會否步入熊市？增長股還有多少下跌空間？

美國泡沫股的泡沫經已爆破，增長股由去年11月的高位出現洗倉式的暴跌，跌幅已遠高於去年3月債息飆升和2020年3月美股幾輪熔斷的時期（見圖四）。如此跌幅所隱含的不單是今年將加息三次或四次，而且也會在今年和明年每季加息一次，直到通脹受控為止，而縮表亦大概率於今年內進行的緊縮步伐。果真如此的話，殺估值仍會持續，高估值、仍未錄得盈利和基本面較弱的股份將會面臨較大壓力。

圖四：市場對聯儲局加快緊縮為股票進行重新定價

除了增長股外，整體美股大盤亦正如履薄冰。儘管標指和道指仍距離歷史高位不遠，但納指已由高位回落。涵蓋超過3000隻成分股的納斯達克綜合指數，其股價高於過去50天平均，亦比200天平均水平比率均低於三成，意味着在其他指數仍在歷史高位不遠水平的同時，市場上只有兩成多股份相對強勢，其他大部分股票早已下跌，美股強勢但根基不穩固。美股已正靠着幾隻大型權重股苦苦支撐。假如巨頭股價乏力（季績發布將成關鍵）時，市場上缺乏其他板塊接力，屆時三大指數勢將岌岌可危。

目前來看，增長股表現已充分反映聯儲局的收水行動，預料聯儲局亦不可能在上半年內進行縮表。單是聯儲局內部討論縮表已對市場帶動巨大動盪，未來有關討論可能會再度為增長股帶來衝擊。正如我們在展望所言，增長股將會受貨幣緊縮影響而出現估值下殺，但調整過後，不少股份的估值已現吸引力，預料該板塊將會更為分化，盈利增速較快、基本面健康的科技股將會提供較佳的入場機會，長線投資者應適時分階段吸納。

整體而言，現時美股格局與2018年有着相似之處，同樣因收水恐慌而受壓，並有機會出現較深度的調整，但投資者不必過分擔憂，因這並非由經濟衰退或金融危機而造成的熊市。恰恰相反，美國經濟持續復甦，企業盈利持續錄得增長，加上貨幣政策才剛開始步入緊縮週期（以往美股步入熊市往往由聯儲局重新放水去救市來界定）。

但正如2018年第四季一樣，指數深度調整幅度也可以高達15%至20%，今次跌幅會有多大還看國債收益率以及美股風險溢價會攀升到哪一水平（見表二），例如風險溢價在2018第四季由240基點飆升至400基點，導致估值大幅收縮。當前債息率已至接近1.8%，而風險溢價亦已回升至330個基點。由於增長股先跌而且跌幅急勁，預料增長股在本輪調整中將會先於其他板塊築底整固，並等待催化劑來臨（盈利優於預期）才反彈。

表二：實際收益率與風險溢價構成的美股（標指）估值矩陣

資料來源：彭博及奕豐金融編纂

縮表下的美股投資策略

環球經濟增速於去年年中見頂，復甦勢頭或受疫情反覆所拖累。其中美國的經濟增速和企業盈利增長將由2021年水平顯著回落，預料美股的風險溢價將會從低位回升；同時受貨幣政策轉向緊縮影響，預料美股實際收益率將會反彈，美股估值將會受壓。受此影響，科技股／新經濟股將繼續受壓，但相信年內將提供較佳的入市機會，長線投資者應考慮分階段入市。

此外，在高估值股份下殺的同時，價值股表現相對強韌，反映目前美股仍是板塊輪動而非全線下跌。價值股將繼續受惠經濟復甦和債息上升的環境，但要留意板塊輪動過後，價值股的估值抬升幅度過大。故此，我們仍建議投資者在輔助組合部分採用由去年以來一直建議的「價值+增長」的槓鈴策略（50%增長／50%價值），透過由兩個投資風格迥異的板塊建立的投資組合將能夠繼續駕馭當前縮表恐慌的投資環境。

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