2022年美國股市：標普500指數能否繼續維持強勢？

• 現時美股估值過高，能夠容納風險的空間有限。標普500指數的估值比歷史平均水平高出28%，並遠高於其他成熟市場的平均估值。假如盈利表現與預期落差，將會導致美股估值收縮。
• 儘管美股盈利在2021年出現高達51%的強勢反彈，升幅很大機會已經見頂並於未來回復正常水平。2021年市場上出現全方位的的盈利復甦將會消散，2022年將主要依靠可選消費及工業行業驅動盈利增長。
• 美國企業現正面臨工資及材料等成本上升帶來的壓力。雖然尚未對企業盈利能力產生重大負面影響，我們預測未來季度的盈利水平將因此面臨更大壓力。
• 盈利修正的勢頭正在減弱。2021年第三季指數中獲盈利上修最大幅度的五個板塊的預測盈利趨勢開始平緩。大型科技公司的盈利差過預期的風險正在升溫，對美國股市整體表現構成風險。
• 高估值限制了股市上望空間。我們預測標普500指數在2023年年底的目標價為$4940，上升潛力為5%。因美股吸引力較低，我們將維持2.5「中立」的星號評級。

受寬鬆貨幣環境、強勁經濟復甦及盈利增長等因素推動，美股在2021年表現優異。標普500指數在2022年全年上升近27%，成為研究範圍內表現最佳的股市。在2022年，我們預測市場不穩定性及風險浮現會對美股構成挑戰。因此，我們將在此評估美股的潛在風險，推動因素及上升潛力。

 我們認為盈利強勢及穩固經濟增長等正面因素已經被反映在股市估值上。標普500指數的2021年預測市盈率處於22.3倍，較近十年的歷史平均水平（17.4倍）及我們所給予的合理市盈率（20倍）為高（圖一）。現時估值相對歷史平均值出現28%溢價的極端水平（z值為1.3）。

 要證明估值仍是合理，美股盈利需要接力趕上來。不幸的是，美股2022年預測盈利增速只有8%，僅符合我們合理估值所需的增速的一半水平。

 多個估值指標如市賬率、企業價值 （EV）與 稅息折舊攤銷前利潤（EBITDA）和自由現金流收益率等均反映美股目前估值昂貴（表 一）。 相對而言，美股的估值遠高於其他發達國家。 與歐洲股市相比，它的估值溢價為 37%，而歷史平均水平為 20%。 與日本股市相比，它的估值溢價為 25%，而歷史平均水平為 9%。

圖一：儘管盈利增長，預測市盈率仍高於歷史水平+1個標準差

表一：主要估值指標均反映美股估值昂貴

資料來源：彭博及奕豐金融編纂。數據截至2021年12月31日。

估值收縮風險擴大

基於絕對估值和相對估值的考量，我們認為美股估值過高是毋庸置疑。 由於許多正面因素已反映在美股估值，因此容納風險的空間有限。 我們預計2022年將出現市場回調並增加估值收縮的風險。

正如我們之前所說，有機會觸發估值收縮的風險來源是美股盈利與預期出現落差。 倘若盈利差過市場預期，市場很可能會對股票重新定價。出於以上原因，我們對2022年美股市場此持謹慎態度。

預計明年盈利將恢復正常

在周期性反彈及科網企業強勁盈利的推動下，美股2021年預測盈利預計將會大增 51%（截至 12 月 31 日）。 然而，我們預計盈利增長或已見頂，並將在2022 年和 2023 年（截至 12 月 31日）放緩至 8% 和 10%。

可選消費和工業將成為2022年少數呈盈利增長加快的板塊，與2021年由周期性和增長股所帶動的盈利反彈形成鮮明對比。 根據市場共識，美股2021年盈利的主要驅動板塊如資訊科技行業、健康護理和金融業（合計貢獻60%標指盈利）預計將會出現盈利增速放緩（表 二）。

資訊科技行業 -  消費者需求下降，成本提升及供應鏈瓶頸

• 許多資訊科技公司的有效稅款較低，國際收入較高，使其很容易受到最快2022年底生效的最低企業稅率和潛在加息影響。
• 消費者對資訊科技產品和服務的需求預計將隨疫情緩和而正常化。
• 成本問題和供應鏈瓶頸將使大型跨國資訊科技企業市場領導者如蘋果，微軟等盈利受挫。

健康護理行業 - 政府，企業和消費者支出減少令行業盈利由去年增速正常化。

• 新冠肺炎情況改善將促使盈利正常化。政府，企業和消費者的支出預計將下跌。
• 潛在醫療保健改革如藥物價格監管將減少該板塊盈利，但其高定價能力可能會為盈利下跌帶來緩衝作用。行業盈利將保持正增長但增速將低於板塊的長期趨勢。

金融行業 - 大型儲備釋放影響將淡化來年盈利，但我們預計2023年盈利將出現反彈。

• 2021年大型儲備釋放使銀行盈利增加而導致高基數效應，使該行業2022年預測盈利增長由正轉負。
• 由於低基數效應和預計趨升的利率，我們預計每股盈利將在2023年反彈。由於銀行盈利對利率敏感度較高，利率趨升將會刺激銀行股盈利。

表二：2021年盈利強勁反彈主要靠週期和增長板塊帶動，但反彈勢頭將於2022年減緩

資料來源：彭博及奕豐金融編纂。數據截至2021年12月31日。

美國企業面臨上升成本壓力

根據美國商業經濟協會 (NABE) 的商業調查，工資及原材料成本較高的企業數量接近歷史最高水平，顯示企業成本出現增長的壓力。

此外，標普500 指數的商品銷售成本 (COGS) ，營運費用 (OPEX) 與銷售比率均接近歷史低點並開始平緩（圖 二）。由前者正領先後者及成本壓力上升，我們預計主要成本指標之一的銷售成本比銷售比率將有所提升。這些經濟數據領先指數中企業的盈運數據，我們預計未來數月標普 500 指數的公司成本壓力將上升，為利潤率帶來壓力。

圖二：銷售成本正在上升，對企業利潤率帶來壓力

盈利修正勢頭減弱

標普 500 指數的盈利修正勢頭自 2021 年初以來一直強勁，但現在似乎已經失去動力。企業盈喜數目（盈利和銷售額超出預期的數目）雖然仍為正數，但該數字於2021 年第三季已出現顯著下滑。

在 2021 年第一季度，美股企業盈喜比率（盈利超出預期）近 22%，但第二季下降至 14%，並在第三季度下降至 9%。儘管與長期平均水平相比，第三季表現仍然相對正面及強勁，但數字顯然已在下降及正常化。

標普500 指數首五大行業（按盈利貢獻計算）的盈利修正在上個季度開始放緩（圖 三）。在這些行業中的企業尤其是行業龍頭的盈利和銷售額經已放緩。由於這五個板塊佔指數盈利高達75% ，盈利修正放緩成為拖累指數盈利進一步增長的其中一個因素。

隨著以上提及的不利條件影響，我們預計標普 500 指數的盈利修正將繼續趨於平緩，一些行業甚至可能面臨盈利下修。此外，由於市場過於樂觀，歷史指出標普 500 指數在出現危機後往往面臨盈利下修。我們相信2021 年下半年看的表現將進一步確立我們的觀點。

圖三：經過2021年的上修後，主要行業的盈利趨勢已開始走平

大型科技公司的盈利表現將令人失望

鑑於盈利回歸正常增速及其他因素影響，大型科技公司（FAAMG - 蘋果、微軟、亞馬遜、Alphabet 和 Meta Platforms）的盈利表現越來越可能令市場失望。由於大型科技公司在指數中佔 23%，這個情況有可能為美國股市總體表現帶來風險。

蘋果和 Meta 在第三季度（表 三）錄得盈利下降，市場對其前景感到憂慮。在晶片短缺及疫情對製造業打擊下，蘋果被持續的供應短缺所影響。而Meta預計 蘋果 iOS 14 的變化，宏觀經濟及與疫情相關的因素將為企業利潤帶來影響。亞馬遜在第三季的表現也令人失望，其盈利出現大幅下跌（表 三）。此外, 由於勞動力短缺、工資成本上升、供應限制以及運輸成本增加，其消費品業務成本上升，將會為企業帶來重大的挑戰。

在標普 500 指數中，資訊科技、可選消費和通訊服務行業的季度盈利呈續步下降趨勢（圖四），意味著這些行業超出預期的盈利趨勢將隨之結束。

表三：個別大型科技企業在最近幾季已見收入及盈利差過預期

資料來源：彭博及奕豐金融編纂。數據截至2021年12月31日。

圖四：資訊科技、可選消費、通訊服務的季度盈喜比率正已在下降

利率上升可能對估值構成挑戰

2022年美股的估值有可能面臨利率上升的進一步挑戰。每當聯邦基金利率上調時，估值就會出現壓力（圖六）。我們在昔日的加息週期注意到每當聯儲局提高政策利率時，估值只會下跌或達至近期高位。此外，我們觀察到越快的加息步伐（即在更短的時間內提高利率）會導致更大程度的估值收縮。

由於高增長股票佔美股重大比重，我們預計這些股票的估值對利率變化的敏感度更高。基於市場普遍預期今年聯儲局將展開加息週期，美股估值的進一步擴張的可能經已受限。在接近加息的同時，估值收縮風險已在提升。

圖五：當聯儲局展開加息週期時，美股估值將會下跌或跌至近期高位

美國股市上漲潛力有限

目前泡沫般的估值水平將限制未來的上行潛力。倘若把 20.0 倍的市盈率套用至未來兩年的預測盈利，標普500 指數在 2023 年底的目標價為 4940。這意味著未來 2 年只有5% 的潛在升幅（基於 2021 年 12 月 30的收盤價），相對而言欠缺吸引力。

此外，假若估值維持在目前水平，當前預測盈利不容有失，美股的潛在升幅才能得以維持。我們估計2022 和 2023年的（i）每股盈利向下修正為 5.1%或（ii）每股盈利增長平均下降 6%，到 ​​2023 年底，標普 500 指數的潛在升幅將出現負回報。

總體而言，美股的吸引力較低，我們將維持該地區 2.5 星的「中立」星號評級。我們建議投資者在2022年減持美國股票，並在選擇投資的板塊和股票時保持謹慎。

圖六：標普500指數與盈利趨勢圖

表四：美股盈利預測及潛在升幅