日本股市2022年展望 —— 少數估值存在折讓的成熟市場

• 經過2021年盈利的大幅反彈後，權重板塊的盈利將會回落至單位數增速。
• 儘管如此，部分板塊仍有不俗表現，可選消費、資訊科技及個別權重股支撐大市盈利。
• 日經225指數的十大權重股中，有六隻預計能於明年錄得雙數位盈利增長，有三隻會錄單位數增長，只有軟銀將錄得盈利倒退。
• 儘管日股的未來兩年盈利增速不算強勁，但貨幣貶值或將額外推動當地跨國企業以日圓計算的海外盈利。
• 日圓貶值對海外投資者來說亦是一把雙刃劍，它將蠶食以港元計價的日股回報。故投資者可以考慮美元對沖類別的日本股票基金以降低日圓貶值的影響。
• 日股2021年財年預測市盈率的今年低位為8月20日的17倍，目前為17.5倍，低於其18倍的合理市盈率，回到2012年至2017年的估值區間水平，是少數估值仍有折讓的成熟市場。
• 受限於未來兩年單位數盈利增速，預料日股升勢亦將有所放緩。基於18倍合理市盈率，到2023年年底前，日經225指數的目標價將為34,000點，潛在升幅約20%（截至2022年11月30日）。

今年以來，日股經歷了過山車式的波動。自2月17日見頂後，日經225指數便一直回落，直到8月20日才見底，然後在短短一個月內急升至30,795的30年新高水平。直到前首相菅義偉宣布放棄連任自民黨總裁，市場憂慮日本政壇動盪，9月中起，日股在半個月內急跌至接近年內低位，其後才逐步反彈。

儘管股市受疫情反覆、供應鏈問題及政壇動盪等因素影響而大上大落，但今年的企業盈利卻一直維持完好，並持續獲分析員上調。市場預計日股2021年（財年，下同）的盈利將會增長37.4%，年內向上修正17.7%。板塊方面，除了電訊服務和公用板塊錄得盈利下跌外，其餘板塊均錄得增長。其中，可選消費、金融和工業板塊的今年盈利增速較快，合共佔指數整體盈利的55.7%，是指數盈利上升的主要動力來源。

表一：日經225指數的預測盈利增長

資料來源：彭博及奕豐金融編纂

數據截至11月30日

另一個盈利佔比較高的板塊就是今年錄得負增長的電訊服務行業。今年是日本經濟復甦之年，按道理日本企業可享受去年疫情的低基數而錄得不俗的盈利增幅，何以該板塊盈利不單沒有升幅，而且還要大跌超過三成？主要原因在於板塊權重股、日經225指數第二大權重股——軟銀的今年預測盈利將會大跌65%。

軟銀在2019年因願景基金（Vision Fund）的投資（如Uber和WeWork）公允價值下降， 導致錄得127億美元虧損，是該公司歷史上盈利表現最差的一年。不過，在2020年，受惠於DoorDash、Coupang及其他願景基金組合的持倉上市，軟銀的淨利潤超預期達450億美元，成為繼蘋果和沙地阿美後，2020年全球第三賺錢企業。今年，滴滴出行上市後面對眾多監管問題而導致估值大跌，加上中資科技股因行業整改受壓，市場預期軟銀2021年盈利將由去年高基數顯著下跌，而明年增速亦無以為繼，勢將連績兩年錄得負增長 （我們對此抱懷疑態度）。無論是今年還是明年的預測盈利，電訊服務板塊均受軟銀盈利拖累而下跌。

撇除軟銀後，電訊服務今年預測盈利將會由-34%回升至+22%，可見板塊內大部分成分股都能夠得到盈利增長，亦反映軟銀去年的盈利基數太高。經調整後，該板塊明年的預測盈利亦由負轉正。

明年盈利增速將會放緩 可選消費、資訊科技及個別權重股支撐大市盈利

經過2021年盈利的大幅反彈後，權重板塊的盈利將會回落至單位數增速。佔指數去年盈利14.2%的金融和22.2%的工業板塊將於2022年分別低速增長4.3%和3.8%。另一個重要的盈利貢獻來源、受軟銀拖累的電訊服務板塊將於明年錄負增長（即使撇除軟銀亦只能錄低單位數增速）。整體而言，日股的明年增長將會顯著回落。

儘管如此，部分板塊仍有不俗表現，例如在可選消費行業中，最大權重股、Uniqlo母公司Fast Retailing的預測盈利雖不算強勁，但已顯著優於整體大市水平。Sony亦見類似情況，預料明年將錄雙位數盈利增幅。此外，汽車板塊的明年盈利表現較好，預計將錄18%增長，當中多個汽車及汽車零部件生產商預料將錄不俗增長。由此可見，可選消費中仍有不少能支撐大市盈利的企業。

表二：消費股及汽車股為主的可選消費板塊的預測盈利增長

資料來源：彭博及奕豐金融編纂

數據截至11月30日

另一個權重板塊—佔指數超過兩成以上比重的資訊科技將於明年繼續由兩大半導體股帶領盈利增長，而板塊內的其他比重相對較高的科技股亦預計普遍錄雙位數增幅。

表三：半導體股及資訊科技板塊的預測盈利增長

資料來源：彭博及奕豐金融編纂。數據截至11月30日

日經225指數的十大權重股中，有六隻預計能於明年錄得雙數位盈利增長，有三隻會錄單位數增長，只有軟銀將錄得盈利倒退。撇除軟銀後，九大權重股的盈利增長將為8.9%，今年及往後兩年的增速皆與指數水平相似。但我們發現，只有少數分析員提供日經225指數中多隻成分股的2023年數據預測，而且多隻股分的預測增長都只有低單位數增速。例如，東京威力創科的2023年增速顯著低於國際同儕，因此我們懷疑目前彭博的2023年預測盈利數據未必可靠。

表四：日經225指數十大權重股的預測盈利增長

資料來源：彭博及奕豐金融編纂。數據截至11月30日。*（撇除軟銀）

日圓貶值將會成為盈利增長加快的催化劑

儘管日股的未來兩年盈利增速不算強勁，但貨幣貶值或將額外推動當地跨國企業以日圓計算的海外盈利。今年以來，日圓兌美元持續貶值，央行行長黑田東彥強調對經濟並沒有特別不利，反而提高了出口價值以及日本企業在海外的利潤（以日圓計），揚言即使日本通脹率回升至1%（央行目標為2%），當局亦不會退出量寬措施。

當聯儲局已進行縮減買債，並大概率於明年加息，其他主要央行亦已陸續退出非常規寬鬆政策之際，日本央行卻繼續進行資產購買和孳息曲線管理。預料當地與其他主要地方的息差將會被拉闊，增加日圓的貶值壓力。以市值加權計，日經225指數中五成以上的收入均來自海外，日圓持續或加大貶值將會額外為日股帶來正面影響（見表五）。

表五：日圓貶值對日股明年盈利增速的影響

資料來源：彭博及奕豐金融編纂。數據截至11月30日

不過，日圓貶值對海外投資者來說亦是一把雙刃劍，它將蠶食以港元計價的日股回報。故投資者可以考慮美元對沖類別的日本股票基金以降低日圓貶值的影響。

目前估值低於合理值 潛在升幅受低盈利增速所限

圖一：日經225指數市盈率

日股2021年財年預測市盈率的今年低位為8月20日的17倍，目前為17.5倍，低於其18倍的合理市盈率，回到2012年至2017年的估值區間水平，是少數估值仍有折讓的成熟市場。即使在2020年3月疫情爆發期間，日股估值大多處於16倍水平

（只是在最極端的數日跌至13.5倍）。以估值而言，我們認為日股仍有吸引力。

圖二：日經225指數盈利趨勢圖

盈利方面，現時分析員預期未來兩年軟銀願景基金中的IPO數目以及組合資產價值測將會持續下跌。假如中資股反彈，加上旗下有持倉進行具規模的IPO的話，這悲觀預期將不成立，意味着軟銀對整體日股盈利的拖累將不如預期般顯著。而且，正如上述所述，現時較少分析員對日股的2023年財年盈利進行評估，我們相信預測盈利存在較大上調空間。儘管如此，基於目前彭博市場的共識數據，受限於未來兩年單位數盈利增速，預料日股升勢亦將有所放緩。基於18倍合理市盈率，到2023年年底前，日經225指數的目標價將為34,000點，潛在升幅約20%（截至2022年11月30日）。

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