南韓股市2022年展望—首爾綜指2023年底前見3650點

資料來源：彭博及奕豐金融編纂

*KakaoBank於今年8月6日上市。表現及指數貢獻以上市日起計。

去年表現主要受三大因素拖累

表二：考慮到今年的盈利增速，股價及指數表現令人失望

資料來源：彭博及奕豐金融編纂

市場預測韓股2021年的預測盈利增長接近100%。在指數的十大成分股中，有六隻的預測增速高達三位數字，增速最慢的最大權重股三星電子也預計能錄五成以上盈利增速。如此高的增速有賴於低基數效應（現代和起亞汽車去年作巨額撥備）和半導體及汽車等高度週期屬性，而電動車的高速增長亦帶動電池股盈利。Naver、Kakao和LG Chem可謂誇張的盈利增速乃由一次性巨額利潤所貢獻。

考慮到在如此強勁盈利增速下，韓股年初至今的升幅連5%也不到，確實令人失望，尤其是下半年的跌幅差不多將今年上半年的強勁升幅抹掉。表現疲弱的主因是供應鏈問題及晶片短缺，導致半導體及汽車相關企業的業績遜預期，企業因而調低盈利展望，分析員亦陸續調低盈利預測。另外，在南韓政府第三季表示會嚴打互聯網巨頭壟斷後，Kakao表示將設立規模3,000億韓元的基金來支持小型企業和自僱業者，並退出部分事業。互聯網板塊股價插水，令其年初至今的升幅收窄。

撇除一次性收益 韓股盈利2022年盈利增長仍然強勁

表三：首爾綜合指數2022年預測盈利增長

資料來源：彭博及奕豐金融編纂

根據彭博市場共識，明年韓股的預測盈利增長將會由正轉負，而且在十個行業中有六個將錄得負增長，包括兩大互聯網巨頭的電訊服務行業則預計將錄得超過五成以上盈利倒退。

實際上，2022年的盈利預計將會倒退的主因並不是分析員對明年前景感到悲觀，而是板塊中的個別成分股因今年錄得一次性巨額收入，而推高了今年盈利基礎，導致明年的盈利增速將下跌。實際上，今年和之後兩年的預測盈利都會被分析員向上修正。

表四：錄得一次性巨額收入的三隻權重股

資料來源：彭博及奕豐金融編纂

電訊服務

例如在電訊服務業方面，今年首季Naver旗下的Line與日本雅虎的母公司Z控股完成合併，合組一間新的科技巨頭，因而錄得一次性巨額會計收益14.9萬億韓圜（去年全年淨收入只有8360億韓圜），導致其今年預測盈利增長高達1500%以上。以收入計，其2021年增長只有約28%。

受惠於虛擬貨幣熱潮，另一互聯網巨頭Kakao因其對虛擬貨幣Upbit交易平台運營商Dunamu的持股，以及KakaoBank和Kakao Pay的上市（分別於今年8月和11月上市）而錄得巨額收入。撇除一次性收入，我們計算電訊服務業的2022年預測盈利增長為29.11%。

物料

由於與SK Innovation就電動車電池專利訴訟達成和解，LG化學在今年錄得一次性巨額賠償兩萬億韓圜（去年全年淨收入只有6820億韓圜）。同時，因通用汽車Bolt電動車電池大規模召回兼賠償，錄得一次性撥備7110億韓圜。一加一減後，物料板塊的2022年預測盈利仍有跌幅，但幅度已不如電訊服務般大。撇除一次性收入，LG 化學的2022年預測盈利增長將為28.39%，但受化學及鋼鐵股拖累，物料板塊業的2022年預測盈利仍要下跌8.44%。

金融

儘管銀行股的2022年預測盈利普遍能錄得正增長，但受券商股拖累，明年整體金融板塊的盈利將見倒退。受惠於今年南韓股市的散戶投資熱潮，券商股盈利增長強勁。可是，市場認為在熱潮過後，券商的佣金收入將會下跌。在銀行股保持低增長的情況下，券商的盈利下跌將拖低整體板塊盈利。

健康護理及必需消費

至於健康護理和必需消費板塊，分別因SD Biosensor和E-Mart的盈利大跌而導致板塊盈利出現變化。市場預計新冠肺炎測試工具生產商SD Biosensor的明年盈利將會大跌；而E-Mart亦因收購南韓星巴克而錄得11280億韓圜的一次性收入，市場估計其2022年盈利將會大跌65%。撇除SD Biosensor的話，健康護理板塊的明年預測盈利將為18.27%。撇除E-Mart今年的一次性收入，必需消費板塊的2022年預測盈利將會上升13.41%。

總括而言，如將上述一次性收益項目由2021年的盈利扣除，再計算2022年的盈利增速，可以得出韓股明年增速將為8.66%。當中，電訊服務、可選消費、健康護理及工業的板塊有較快盈利增長。

經調整後的增速反而能更切合實際情況。電訊服務中的兩大互聯網巨頭將繼續受惠於數字廣告、電商、雲端及金融科技等新經濟業務的高速增長。可選消費的汽車巨頭會因電動車系列推出而可望刺激明年銷售。電池股則會繼續受惠於電動車的高速發展，尤其蘋果宣布有發展電動車的計劃，市傳LG集團的合資公司已準備與Apple簽約且快將成事。屆時LG集團旗下的LG顯示、LG化學(LG Chem)、LG能源解決方案(LG Energy Solution)和LG Innotek均會成為蘋果供應鏈的一員，相信對物料板塊的盈利以至股價都會帶來巨大提振。

半導體 — 長線需求強勁 供應問題可望明年年中解決

韓股兩大權重股、半導體生產商的三星電子及SK海力士今年股價表現一般，三星更是拖累韓股今年表現的主要元凶。實際上，兩者的今年盈利表現強勁，如表二所列，兩者的2021年預測盈利增長分別為五成和九成以上；兩者的第三季季度盈利亦分別創下歷來和2018年第四季以來最高。

惟市場憂慮供應鏈問題將會影響出貨及零部件成本，而庫存上升則會導致記憶體價格下跌，從而壓縮利潤。券商在第三季起陸續下調對兩大巨頭的評級，其中有機構更指「記憶體行業的寒冬經已來臨」。悲觀的預期導致兩大權重股股價表現失色。

這些評級下調的主要論調是環繞DRAM的狀況。由6月底起至今，DRAM現貨價格大跌三成以上，部分機構認為是終端需求見疲態（個人電腦），加上庫存回升（伺服器記憶體）及供應過剩（影像記憶體）的緣故，預計記憶體價格將於第四季進一步下跌。儘管如此，受惠於人工智能、數據中心、5G應用、元宇宙等行業發展，記憶體的應用更趨廣泛，美光在最新的盈利指引中預測明年DRAM和NAND的需求將分別按年上升10-20%和30%。

三大記憶體商預計供應鏈問題可望於明年年中得以解決。今年個人電腦出貨量減少，主因在於非記憶體零部件短缺，預計此部分記憶體的銷售將會回升。Intel在明年推出將會新型10納米CPU，可以滿足高性能伺服器和數據中心的需求，並會加快伺服器更換，帶動市場對伺服器記憶體需求。而新一代DRAM介面（DDR、LPDDR5）的推出亦將刺激銷售。預料三星和SK海力士的盈利前景依然穩健。

表五：半導體股及資訊科技板塊的預測盈利增長

資料來源：彭博及奕豐金融編纂

目前市場預計明年以半導體股為主的資訊科技板塊盈利將增長8%，其中三星電子和SK海力士的預測增長均為9%。雖然增速並不突出，但至少亦不如市場預期般悲觀。尤其是三星股價已持續調整超過10個月，年初至今的表現為負數，無視了其今年強勁的盈利，以及過分反映對明年盈利的擔憂。整體而言，我們對南韓半導體板塊的前景仍然樂觀。

估值已跌至接近疫情低位

儘管韓股今年盈利增速高達97%，但股市表現未能跟隨，先升後跌，全年計升幅並不足5%，以致估值由年初時的接近15倍跌至目前的10.6倍。去年疫情的估值低位也只是9.2倍，可見市場無視了韓股今年強勁的盈利之餘，亦過分憂慮明年盈利前景。

圖一：首爾綜合指數市盈率

正如前文所說，今年盈利的強勁增長部分依賴於幾隻權重股的一次性巨額收入帶動，亦正因如此，目前市場預測明年將出現負盈利增長。如撇除今年的一次性收入，我們計算韓股的明年盈利增速為8.66%，表現不過不失。鑑於今年韓股無甚表現，待供應因素解決，相關憂慮減緩，市場將會追回今明兩年基本面改善的事實，韓股估值將會得到修復。

圖二：首爾綜合指數盈利趨勢圖

以合理市盈率12倍計，到2023年底前，首爾綜合指數的目標價將為3650點，潛在升幅為22%（截至2021年11月24日）。

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