2022年港股投資展望 - 高增長、低估值的特質將愈見明顯

1.     在指數大跌、眾多負面新聞的同時，港股今年盈利不單沒有被下調，而且還上調了2.2%，今年全年預測增長為18.2%。

2.     在本輪跌浪中，恒指2021年預測市盈率的低位為10倍水平，為歷史估值的底部，與年疫情時的估值水平（9.5倍）接近。

3.     以13倍的合理市盈率計，當前經調整後的估值水平隱含2022年預測盈利要被下調19%，港股估值才會回歸至均值，足證當前估值水平低得不合理。

4.     恒指未來兩年盈利增長將保持在12%。如此增速在飽受眾多行業整改和經濟增長放緩等負面影響時實在難得。

5.     在今年2月17日高位至10月5日低位的跌浪中，僅是阿里巴巴、騰訊和美團便貢獻指數55%跌幅。只要這些股票企穩並反彈，便足以帶動指數上升。

6.     不論是今年還是明年預測盈利，主要中資科技巨頭仍能錄得可觀增長。如三大巨頭未來盈利增速符合預期，其市盈率便能修復，繼而帶動整體港股表現。

7.     穩信用政策或會加碼，內地社融增速或已見底，預期新增貸款增長將會反彈，使內銀盈利改善。我們相信內銀股有力推升港股。

8.     恒指的改革還會繼續進行，在2022年中前股份數目將增加至 80隻。高增長的新經濟成分股在指數內佔比持續上升。

9.     以12.5倍合理市盈率計算，恒生指數將於2023年底前升至35000點水平，潛在升幅接近40%（以11月12日恒指收市價計）。

代表港股的恒生指數於今年2月中衝高至31800點後回落，初時跌勢與外圍股市相近，都是計入過多預期、估值偏高的回調。其後內地主要經濟數據持續弱於預期，加上外管局及人行連番出招壓制人民幣升勢，而反壟斷法出台打擊大型科企，眾多因素影響投資者信心。

踏入7月，港股形勢急轉直下。內地發布多項橫跨不同行業的監管政策，並通過個人信息保護法，對內地數字經濟發展有深遠影響，亦涉及多家大型權重新經濟股的業務。在季末，恒大債務危機引發內房行業前景的憂慮，影響擴散至其他板塊。以今年首十個月表現計，恒生指數累跌6.8%，為研究範圍中表現最差的市場之一。由今年2月中高位至10月5日低位，港股回落幅度24%（10月5日盤中跌穿24000點）。

在指數大跌的同時，港股基本面並未轉弱

在指數大跌、眾多負面新聞的同時，港股基本面有否轉弱？盈利有被大幅下調嗎？港股今年盈利不單沒有被下調，而且還上調了2.2%，今年全年預測增長為18.2%。經過年初至今的下跌後，港股預測市盈率只有11.3倍，接近歷史估值底部。

表一：港股的盈利增長和市盈率

恒生指數
2020年盈利增長	-13.1%
2021年預測盈利增長	18.2%
2021年預測盈利變動	2.2%
2021年預測市盈率	11.3倍

資料來源：彭博及奕豐金融編纂

數據截至2021年11月12日

壓力測試 –2022年預測盈利跌兩成 估值仍有吸引力

在本輪跌浪中，恒指2021年預測市盈率的低位為10倍水平，為歷史估值的底部，與年疫情時的估值水平（9.5倍）接近。過去我們曾於多篇文章指出，當港股的市盈率跌至10倍或以下買入港股並持有一年以上，平均累計回報普遍強勁。

圖一：恒生指數市盈率

當前估值已充分計入悲觀預期，而且還低得不太合理。我們以潛在盈利下調風險來衡量估值是否合理。以12.5倍的合理市盈率計，當前經調整後的估值水平隱含2021年預測盈利要被下調10%。由於2021年即將完結，按目前形勢今年盈利不可能會此跌幅。如用2022年預測盈利去計算，假設盈利預期要被下調19%，港股估值才返回合理水平。很難想像眾多權重股、新經濟股在未來一年的盈利會被調低兩成以上，可見當前估值低得不合理。

2022年盈利增長靠中資新經濟股和金融股帶動

表二：恒生指數預測盈利增長

行業	比重	2021年預測盈利	2022年預測盈利	2023年預測盈利
可選消費	25.65	9.03%	51.17%	43.34%
電訊服務	10.65	8.59%	12.99%	13.33%
必需消費	1.98	18.68%	15.45%	14.66%
能源	2.46	279.00%	-0.68%	-1.55%
金融	35.22	5.71%	10.04%	9.93%
銀行	19.76	8.96%	7.34%	9.00%
保險	11.06	-8.38%	20.60%	12.24%
健康護理	4.48	84.39%	-0.14%	19.59%
工業	4.29	72.59%	8.57%	4.33%
資訊科技	4.51	39.23%	18.74%	20.16%
房地產	7.52	11.71%	11.76%	9.83%
公用	3.02	8.56%	7.99%	2.02%
整體	100%	18.2%	12.5%	12.4%

資料來源：彭博及奕豐金融編纂

數據截至2021年11月12日

盈利方面，恒指2021年預測盈利增速為18%，而未來兩年盈利增長將保持在12%。如此增速在飽受眾多行業整改和經濟增長放緩等負面影響時實在難得。

受低基數效應推動，能源板塊今年增速最為強勁，工業板塊亦見相似狀況而有較高速增長。健康護理板塊因中生製藥持有15%科興股權而獲得一次性巨額收益，推高板塊盈利。可選消費板塊因反壟斷罰款落地而拖累，其中市場估計美團今年盈利將會扭盈為虧，導致可選消費板塊增長較慢，但其虧損將於明年大幅收窄，並將在2023年由虧轉盈，拉動可選消費於2022年和2023年的盈利增長。

觀乎未來兩年盈利增速，市場預計中資科技股盈利將會反彈並且帶動恒生指數整體盈利，而金融板塊盈利亦將會加快。

解鈴還需繫鈴人 - 港股反彈要靠三巨頭

表三：六隻股票貢獻今年2月17日高位至10月5日低位七成以上跌幅

成分股	期內跌幅	貢獻指數跌幅
阿里巴巴	-48.03%	-1315.17
騰訊	-39.92%	-1213.83
美團	-47.95%	-1204.83
平保	-39.60%	-467.11
友邦保險	-13.61%	-364.79
小米	-30.46%	-267.90

資料來源：彭博及奕豐金融編纂

在今年2月17日高位至10月5日低位的跌浪中，僅是阿里巴巴、騰訊和美團便貢獻指數55%跌幅，加上平保、友邦和小米的話，六隻股票便貢獻了指數七成以上的跌幅。除友邦外，其餘跌幅均超過三成。解鈴還需繫鈴人，只要這些股票企穩並反彈，便足以帶動指數上升。事實上，監管因素導致中資科技股表現，並拖累整體大市表現。故相關成分股盈利前景十分關鍵。

表四：三大中資新經濟股的預測盈利

成分股	佔指數比重	2021年預測盈利	2022年預測盈利	2023年預測盈利
美團	9.34	N.M（扭盈為虧） 銷售增長：61.7%	N.M（虧損減少） 銷售增長：37.1%	N.M（扭虧為盈） 銷售增長：30.9%
阿里巴巴	8.16	29.9%	13.0%	25.8%
騰訊	8.16	10.8%	20.7%	20.4%

資料來源：彭博及奕豐金融編纂

數據截至2021年11月12日

正如表二所示，市場預期可選消費板塊2022年預測盈利將會增長五成以上，主要由於指數最大權重股美團明年的虧蝕將會大幅減少。今年10月8日，市場監管總局對美團的罰款標準是其2020年營收1147.48億元（人民幣，下同）的3%，低於市場預期對阿里巴巴的4%罰款標準。總罰款金額為34.42億元，是其去年全年盈利（43億）的八成，但罰款力度已略優於預期。

儘管騎手社保政策出台將會增加美團成本，但相信公司仍有不少途徑將成本轉嫁。外賣行業增長仍然穩健，雖然佣金率提升空間小，但是補貼率有下降空間，且公司在社區團購保持龍頭地位。整體而言，美團未來幾年的預測銷售增長仍然強勁，並有機會較預期為早再錄盈利，其增長前景仍然優厚。

相對美團，騰訊的業務更加多元化，包括遊戲、社交、廣告、金融科技等。儘管其音樂業務因反壟斷而被罰款，但影響相對較輕。即使其社交平台業務被指存在壟斷行為，但此業務佔比不算很重，且其他核心業務並不牽涉在內，故其預測盈利大致保持穩定。

阿里巴巴方面，儘管今年盈利增速高達三成，但監管對其影響較明顯。除反壟斷罰款外，國資委牽頭成立的國資雲將會搶去阿里雲在政府部門和國企訂單，而阿里雲繼續受到字節跳動終止海外合作影響。另外，反壟斷法亦使阿里巴巴於9月28日在旗下幾款應用中接入了微信支付。市場憂慮如淘寶接入微信小程序可能會導致淘寶商家的營銷預算轉移到微信的生態，故分析員對其明年預測盈利增速相對保守。

整體而言，監管反對的是擾亂市場秩序的壟斷行為，而非企業的領導地位。不論是今年還是明年預測盈利，主要中資科技巨頭不單沒有因監管因素而遭到摧毀性打擊，而且市場仍然預期未來兩年仍能錄得可觀增長。

問題在非出於盈利轉差，而是市場過度反應，信心跌到冰點。阿里巴巴的市盈率跌至上市以來（以美股BABA 2014年上市以來數據）最低，騰訊的市盈率亦跌至2013年以來最低。由於美團仍未持續實現盈利，故其市盈率較波動，但其市銷率亦已跌至上市以來最低。市場對監管看法過於悲觀，如三大巨頭明年盈利增速符合預期，其市盈率便能修復，繼而帶動整體港股表現。

中資金融股盈利增長有望加快

表五：中資金融股的預測盈利

成分股	佔指數比重	2021年預測盈利	2022年預測盈利	2023年預測盈利
建設銀行	4.44	8.1%	7.2%	8.2%
工商銀行	2.46	6.9%	6.9%	7.5%
招商銀行	1.94	17.7%	16.4%	16.1%
中國銀行	1.71	0.8%	7.4%	6.2%
平保集團	2.74	-16.9%	25.7%	12.4%
中國人壽	0.79	16.7%	10.6%	11.9%

資料來源：彭博及奕豐金融編纂

數據截至2021年11月12日

目前市場預期港股金融板塊的盈利增速將由今年的5.7%加快至明年的10%，當中主要由平保集團帶動。平保因單在華夏幸福相關投資減值已達359億人民幣，拖累今年上半年淨利潤下降15.5%。考慮到今年房地產板塊股票價格大跌，其在房地產相關的股權投資將會大為縮水，故市場預期今年平保全年盈利將大跌17%。預期平保明年盈利將會回歸正常，並足以帶動整體板塊盈利。

目前市場普遍認為內銀股盈利將會保持平穩，但考慮到目前房地產行業困境，加上內地經濟有下行壓力，令央行開始考慮放寬內銀貸款的部分限制。穩信用政策或會加碼，內地社融增速或已見底，預期新增貸款增長將會反彈，使內銀盈利改善。再加上當前低估值和高股息率，我們相信內銀股有力推升港股。

新經濟股佔比提升，高增長、低估值的特質將愈見明顯

如恒指公司在去年５月宣布，恒指的改革還會繼續進行，並將於2022年中前股份數目將增加至 80隻。高增長的新經濟成分股在指數內佔比持續上升，一方面，恒指盈利增速有望愈來愈快。同時，內地針對互聯網監管的影響將會更大。我們預計會有監管政策繼續出台，此前已公布的政策將有更多細節公布，對互聯網和新經濟板塊的影響還沒完全消除。這些規範對相關公司股價和業績造成一定壓力，而企業為保持業績合規而使營運成本上升，影響短期利潤表現。但長線而言，新經濟板塊在雙循環國策下發揮重要作用，對內地經濟繁榮扮演重要角色，我們相信待相關憂慮消化後，恒指定必受惠新經濟股佔比提升，其高增長、低估值的特質將愈見明顯。

以12.5倍合理市盈率計算，恒生指數將於2023年底前升至35000點水平，潛在升幅為40%（以11月12日恒指收市價計）。

圖二：恒指盈利與股價走勢