每週債券熱點：寶龍地產—雙輪驅動下突飛猛進的二線發展商

主要特點：

• 公司採用「物業銷售＋商業自持」的雙輪驅動模式，有助產生協同效應，維持開發項目高週轉、高現金回流，並保持不錯的租金收入增長。

• 公司銷售增長不俗，預料今年可達成千億銷售的目標，同時三道紅線達標，信貸風險可控。

• 投資者可考慮2024年或之前到期的債券，淨收益率介乎於4.6% 至7.3% 之間，有一定的吸引力。

寶龍地產是中國的一間中型房地產公司，主要業務為地產發展、地產投資及物業管理。公司成立於1992年，由現任集團主席許健康創立，於2009年在港交所上市（股份代號：1238.HK），現時市值約228億港元。根據克而瑞的統計，其合約銷售額在2020年排名全國第51位。

目前，寶龍地產旗下有三個重點品牌：高端住宅品牌「寶龍一城」、中高端住宅品牌「寶龍城」及商業品牌「寶龍廣場」。

營運狀況

雙輪驅動的營運模式　實現高週轉、高回款

公司採取「1+1+N」的發展策略，即是以上海為中心，深耕長三角及粵港澳大灣區。公司強調以價值投資的原則獲取土地儲備，重視項目的利潤率，兼顧住宅物業發展及商業地產投資與營運。這種「物業銷售＋商業自持」雙輪驅動的營運模式有助產生協同效應，維持開發項目高週轉、高現金回款，同時亦保持不錯的經常性收入增長。

物業銷售方面，公司內部強調「369」的開發模式，即是三個月完成方案、六個月開始預售，九個月資金回籠，務求做到貨如輪轉的效果，並降低流動性風險。

回顧過去，於2016年底，主席許健康提出「新五年計劃」，捨棄過往重視「商業自持」的慢週轉、「收租為王」的模式，改以「物業銷售＋商業自持」的雙輪驅動模式，加大拿地力度，加快銷售和回款速度，並提出2018年至2020年期間總合約銷售額每年增長超過50% 的目標。公司最終達到每年57.5% 的銷售增速，超額完成這項目標，可見公司執行力強，是次轉型非常成功。

值得一提的是，公司擬把旗下八座商場分拆至寶龍商業房地產投資信託基金，並於港交所集資及上市。若成功分拆及上市，將大幅提升公司整體及項目的流動性，並可於合適時機把其餘商業項目逐步賣給旗下的信託基金，開拓出新的融資渠道。分拆完成後，公司預料將持有50% 以下的基金單位。

財務表現

銷售增長不俗　料本年可達成千億銷售的目標

從表一可見，2021年上半年，公司的總合約銷售額為530億，按年上升68.2%，預料本年可達成千億銷售的目標；收入為207.3億，按年上升20.7%，其中商場的租金收入佔8.9%。核心純利為36.2億，按年上升25.2%。收入及利潤增速均高於行業平均，整體表現不俗。

利潤率方面，2021年上半年的毛利率輕微下跌至35.2%，但在同儕中仍然算高；核心純利率上升至17.5%，反映公司未有因追求銷售增長而忽略拿地的質量及項目的利潤率。

表一：寶龍地產近年的財務表現

信貸情況

三道紅線達標　公司加大銷售及拿地力度

從表二中可見，按照三道紅線要求，公司三項指標全數達標，屬於三道紅線中「綠燈」的發展商，但相比同儕不算特別優秀，仍有不少改善空間，整體表現尚可。

自2019年起集團加大拿地力度，債務因而增加，但債務規模仍然處於可控狀態（2021年6月：729億）。至於其他信貸指標，債務銷售比隨着集團加大銷售力度而下降至0.69倍，融資成本則維持在6.4% 左右的水平，處於行業中游位置，信貸風險可控。

表二：寶龍地產的主要信貸指標

值得一提的是，寶龍地產於2021年上半年的少數股東權益佔總權益約31%，水平並不算高。考慮到其少數股東利潤佔總利潤約23%，因此兩者差距不大，「明股實債」的情況不算嚴重。

債券投資

可考慮2024年或之前到期的債券

現時FSM平台上有五張寶龍地產的美元債供投資者選擇 （見表三）。目前寶龍地產的信貸評級為BB-（標準普爾），屬於非投資級別的評級。

現時公司的五張債券投資年期介乎十個月至五年，淨收益率介乎於4.6% 至7.3% 之間。但考慮到長年期債券不確定性較高，且其收益率與中短年期債券相若，我們認為中短年期的債券吸引力相對更高，投資者或可考慮2024年或之前到期的債券。

表三：寶龍地產的美元債券

與其他規模相若、評級相近的同儕相比 （見表四），雖然寶龍地產2024年債券的收益率較低，但考慮到寶龍地產的信貸質素較佳，經常性收入佔比較高，我們認為其債券收益率處於合理水平。

表四：寶龍地產與同儕債券比較

企業相關風險

雙輪驅動的營運模式或會導致公司的債務增速較快，部分信貸指標可能因規模擴大而惡化。另一方面，在「集中供地」政策下，取得土儲所需的資金門檻較高，這可能妨礙公司取得優質土儲作未來發展。

另外，近月內房市場氣氛低下，如若寶龍地產的債券亦遭到拋售，公司的再融資能力將會受到影響，並對資金鏈造成衝擊。

總結

公司採用「物業銷售＋商業自持」的雙輪驅動模式，有助產生協同效應，維持開發項目高週轉、高現金回流，並保持不錯的租金收入增長。

公司銷售增長不俗，預料本年可達成千億銷售的目標，同時三道紅線達標，信貸風險可控。

投資者可考慮2024年或之前到期的債券，淨收益率介乎於4.6% 至7.3% 之間，有一定的吸引力。

風險披露聲明